证监会的大局观：股权分置改革开弓没有回头箭 财政部, 中国嘉陵, 中国股市, 上市公司, 证监会

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“纤手破新橙”。监管层终于决心解决股权分置———一个困扰了中国股市十多年的问题：4月29日，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》发布，5月9日，第一批试点的闸门轻轻开启，四家试点公司首先破局。

1999年12月，证监会推出中国嘉陵、黔轮胎等10家上市公司进行国有股减持试点，尝试解决股权分置却无疾而终。2001年6月，财政部发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》。此后，股市长达四个月的暴跌让这种尝试不得不被紧急叫停，2002年6月以后，利用证券市场减持国有股的规定被无限期搁置。此后的三年间，有关股权分置问题的讨论并没有停下来，彻底解决问题的诉求也越来越急迫。

终于，今年5月，“新橙”捧出。

但是，市场尚未尝到“橙味”，却已弥漫成一张巨网，将各方拢聚在一起。

此刻，证监会、国资委、上市公司高管以及市场投资者成为能否撕破解决股权分置羁绊的关键。

证监会尤引人注目。此次，证监会选择了市场化的解决方式，只提供一个框架性标准，将制定方案的决策权交给了非流通股东，将通过方案的决策权交给了流通股股东；为此，证监会给上市公司提供了“准股票期权”的设计———只是让上市公司获得了流通权，他们的股票最终在三年后能否顺利“流通”，要看他们三年间对企业的经营。

A股含权论者赢得了现在———目前几家试点公司均以送股为获得流通权的对价，他们还要赢得更可观的未来———部分人士认为，现在的送股比例太低，无法真正补偿流通股股东的贡献。实际上，那些曾经作出贡献的流通股股东或许早已退出，目前的获利人已经是“不劳而获者”。

在A股含权论已经成为主流呼声的前提下，地方国资委会如何表态？他们会形成上市公司股份流通障碍吗？

天下熙熙皆为利来，在全流通格局下，巨大的利益诱惑，上市公司的高管们能够克己慎行？

同利相忌，同智相谋。这些“结点”演绎出来的不会是风平浪静，只会是跌宕起伏。

但是，正如证监会人士所言：“开弓没有回头箭。”解决股权分置只有前行，没有退路。

也只有解决了股权分置问题，中国资本市场中更深层次的问题才有机会得以显现，或者说，隐藏在股权分置问题背后的问题才能大白于天下，中国的资本市场才能迎来更大的发展。

利益博弈没有对错，股权分置的市场化解决模式尤其如此。

如果市场和监管部门都认准了这个道理，就不会为起起落落的股指而费心忧思。但当上证综指一脚踹穿1100点大关时，所有的目光还是聚焦到了中国证监会身上。

开弓没有回头箭

“并不是如市场所言，第二批试点将会被推迟。”一位接近监管层的消息人士透露。

本报获知，在解决股权分置问题上，证监会的立场是坚定的。5月11日，证监会召开了几十家券商和基金公司领导参加的会议。该会议传达的主要精神是：股权分置解决，早解决比晚解决好。会议认为，股权分置是制约因素，要从根本上解决。而在解决股权分置问题阶段，市场的价值回归是必然趋势。目前，改革条件已经成熟。

在解决股权分置问题上，大原则是要有利于市场和投资者，解决的规则要公平统一；方案要各方协商解决，流通权是有价的。解决的方式是公众表决。工作要分步实施、有序进行。

会议对上述机构提出的要求是：首先要充分认识到解决股权分置问题的必要性，要有大局意识，共同维护改革成果；其次是要理性判断、理性选择。

最重要的一点是，会议认为：开弓没有回头箭，要进一步扩大股权分置试点范围。

华夏证券研究所副所长董晨认为：“解决股权分置的过程必然会是一个价值回归的过程。但我们必须搞清楚，这个价值的判断标准是什么标准？是以国际接轨的标准？还是有自己的判断标准？”

他认为，在解决股权分置过程中，监管部门还是希望市场自己来决定。而补偿的问题则是要顾及到流通股东和非流通股东双方的利益。

董晨透露，为真正了解和协调好各方在解决股权分置问题中的态度和利益需求，证券业协会正在组织有关研究机构做实地调查研究。

“投资者完全不应该对未来看空，大盘的下跌，只是因为解决股权分置问题所带来的‘估值体系混乱’造成的暂时现象。如果市场不看好股权分置试点，那为什么涨得最好的都是试点股票，或者是有试点传闻的股票？这完全是两种矛盾的说法。”某券商高管说道。

他提醒投资者注意，要看清这些说法背后的利益方是谁。

“我不担心崩盘，因为没有交易量的下跌只能是价值回归的过程，再看一看外资的态度，我对市场的后续表现还是充满信心的。”他说。

补偿难题

股权分置解决过程，最核心的利益博弈就是对流通股东是否存在补偿的问题。这个问题摆在所有方的面前，这其中也包括证监会。

显然，在证监会目前公布的所有文件中都没有提到任何补偿的说法。监管部门以回避的方式把问题交给了市场。

“‘4.29’《通知》回避了A股含权的问题，但这并不是说A股就不含权了，也不等于不主张流通股的权利。而是把流通股
的权利转化为技术性问题，就是借助非流通股为流通股提出方案，流通股来表决主张流通股的权利。它是希望通过这个两家谈判的过程来解决这个问题。”银河证券研究中心副主任丁圣元如此认为。

“证监会没有权力来决定是否补偿的问题，在解决股权分置问题上，每个上市公司的非流通股股东和流通股股东必须自己来决定这个问题。”荣正咨询公司的董事长郑培敏说。

即便在是否补偿流通股东问题上，证监会也没有任何正式的表态。但本报获取的信息却表明，在决定是否成为首批试点的
阶段，决策者的指导思想是偏向于补偿的，而10：3的送股比例将有可能成为解决股权分置第一阶段的平均上限。

5月9日试点名单公布当天，开盘急跌的市场反应被强加“试点方案不够优厚”的罪名时，“是否要补偿流通股东”的命题已经过渡到“补偿多少才够”的讨价还价阶段。

在指数一再破底的急跌之下，解决股权分置的焦点，已经被自然而然地推向了“必须要有比现在4家更为优厚的补偿方案才能继续第二批试点”。

“只要是市场下跌，就表明补偿不足。”如果按照这样的逻辑，我们就必须面对这样的现实，即“什么样的补偿才是令人满意的”。

对非流通股东来讲，业绩优秀的上市公司，大股东在解决股权分置问题上没有理由态度积极，而绩差的上市公司，大股东却有可能成为最积极的一方。这里面存在悖论，即“要求业绩优秀的上市公司提出优厚的补偿方案”，只要是理性的投资者都很容易明白这是不可能的。

但现在的确有这样一种现象，即所有各方（除非流通股股东外）都在寻找个案以证明这个悖论。

“监管层的确希望在第二批试点里有这样的上市公司出现。”某消息人士说道。

抛开存在股权分置问题的中国证券市场不说，按照国际惯例，在任何一个成熟的证券市场上，业绩优秀的上市公司大股东
不仅没有减持的想法，想得更多的则是如何增持。

从《公司法》同股同权的角度讲，既然要补偿A股流通股东，那么就必须同样补偿H股、B股股东。

显然，这是我们要面对的难题。

站在合理的位置
提出补偿是曾经为上市公司发展作出过无数贡献的流通股东的权利，但在执行补偿的过程中，却存在着一个历史追溯的难题。补偿多少才算合理？不仅要从流通股东的利益考虑，也要从上市公司未来发展，以及非流通股东的能力考虑。

要做到真正的合理和公平，回答上面的每一个问题都不容易。最好的办法是，让市场自身去博弈。

站在一个合理的位置上看补偿问题非常必要，特别是在中国证券市场已经孱弱的今天。

把股市推倒重来的确很容易，但这绝不是所有方愿意看见的最终结果，而把融资功能暂停也只能是一时之举。如果仅仅是为了推出更为优厚的补偿方案，那么，试点拉高的股指也只能是昙花一现。

解决问题的目的是为发展得更好，否则像交行、神华这样的优质企业放弃A股发行的无奈，将成为A股永远的痛。

越是没有优质的上市公司进入，A股市场就越没有投资价值。

瑞士信贷第一波士顿的研究报告说，从四家试点公司出台的方案看，流通股股东获得的对价或是股票，或是现金和股票的结合。方案实施后，这几家公司的市盈率将降低23％－27％。

目前A股市场的平均市盈率为19.3倍，如果A股市场在解决股权分置的问题时，采用类似试点企业的方案，那么A股市场的市盈率将降低到16.1倍。该公司称，上市公司的基本面才是决定股价走势的根本因素。

摩根士丹利公司则认为，股权分置改革试点工作的启动，将让中国股市逐步告别“政策市”。随着国有股权的稀释和退出，政府介入上市公司经营管理的行为将会减少，企业领导人由政府任命，企业领导人对政府负责而不是对股东负责的情况将一去不复返。该公司认为，进行股权分置改革，上市公司将改变一股独大的局面，更加多元化的股东对上市公司进行监督，将提升上市公司治理水平，保护了中小股东的利益。他们认为，随着企业管理层增加了经营自主权，他们的积极性也会得到激发，从而实现股东与管理层的双赢。

而对于国内投资者普遍的扩容恐惧，摩根士丹利估计，启动A股股权分置改革后，A股市场增加的股票供应量不会超过过去7年的平均水平，而且新增供应量不会超过市场的接受能力。

他们认为，在短期而言，A股市场可能仍然会有所波动，但下跌幅度非常有限，而且“从长期而言，我们非常看好这项改革”。