央行“三箭齐发”：意味与冲击 流动性过剩, 贸易顺差, 人民银行, 紧缩政策, 货币政策

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当我们回望2007年中国宏观经济时，5月18日将会是一个不寻常的日子。
　　
此前，市场关于加息的传言此起彼伏，在当天更是达到顶峰。近来发布的经济数据，无论是GDP、投资、信贷还是物价，都因其高增长率给紧缩政策提供了支持；巨额贸易顺差带来的“流动性过剩”更是挥之不去的阴影，由此导致的资产价格（尤其是股市）飙升，已经牵动大多数国人的神经。18日当天是周五，一个经常发布货币政策决策的日子，紧缩政策果然如期而至。不过，谁也没有料到，这次中国人民银行是“三箭齐发”的组合性动作。
　　
5月18日下午6时许，中国人民银行（央行）发布公告，决定自2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。这是今年以来央行第二次加息。
　　
此前被中国人民银行反复使用的工具存款准备金率也将上调0.5个百分点。自2007年6月5日起，存款类金融机构人民币存款准备金率从11％升至11.5％。这已是央行自去年6月以来，第七次提高存款准备金率。
　　
不止于此。银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价浮动幅度也将自2007年5月21日起，从原来的3‰扩大到5‰。也就是说，每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价浮动范围加大，可在外汇交易中心公布的当日人民币兑美元中间价上下5‰幅度内浮动。值得一提的是，此举正好发生在中美第二次战略经济对话前夕。

单独观察各项相关政策也许并不令人称奇，但多种手段同时推出，在中国现代货币政策史上则绝无仅有。即便在世界范围来看，这种同时涉及汇率、利率、准备金率的“组合性动作”也给人耳目一新之感。
　　
但对当下的中国经济而言，这些措施又意味着什么呢？
“央行心情很迫切”

就在5月17日，中国人民银行行长周小川在上海出席非洲开发银行集团年会时表示，为了抑制通货膨胀，保证经济平稳增长，不排除使用其他货币政策手段的可能性，这些手段包括升息和上调存款准备金率。仅仅过了一天，他的讲话就兑现了。
　　
“这说明央行心情很迫切。”花旗集团中国经济学家沈明高直言。
　　
他解释说，虽然这些政策措施分别来看都比较温和，但加息、提高准备金率、扩大人民币汇率波幅三者组合到一起，表达了央行抑制通货膨胀、解决流动性过剩问题的迫切愿望。
　　
2007年一季度，中国经济增幅达到11.1％。消费价格指数CPI同比上涨2.7％（其中，3月为3.3％），4月CPI同比上涨也达到3.0％。3月、4月物价上涨均高于或达到政府今年通货膨胀3％的警戒线。此外，2、3、4月的生产价格指数PPI增长幅度也分别达到了2.6％、2.7％和2.9％。
　　
“在目前通胀水平下，中国实际存款利率已经连续五个月为负。” 中金公司近期的一份宏观经济研究报告称。
　　
至于未来物价走势，中金研究报告称，在前期货币增速较快、未来粮价上涨压力不减、资源价格改革以及劳动力成本上升等因素的推动下，中国CPI在未来有进一步上升的压力。
　　
除物价之外，国家统计局最新数据显示，固定资产投资增长也呈加速趋势。2007年1月至4月，中国城镇固定资产投资同比增长25.5％，而经季节调整后，固定资产投资环比折年增长率由3月的44.2％上升至47.2％。
　　
申银万国的一份研究报告称，25.5％的投资增长率明显高于18％左右的合理水平（三月“两会”时确定的投资调控目标），仍然偏高；此外，由于利率偏低，企业投资冲动仍然很强，未来新开工项目投资增长率很可能进一步加快，未来投资增长率高位加速的可能很大。
　　
在流动性方面，贸易顺差仍然不断扩大，货币及信贷增长不见明显放缓，流动性过剩问题依旧。加之实际利率为负，巨量居民储蓄涌入股市，成为股市大涨的一大动力。很多人由此认为，央行应关注资产市场的可能风险，采取措施及早预防。
　　
当然，对于央行是否应将资产价格纳入货币政策调控范畴，目前仍存有争论。但前述中金报告认为，即便只着眼于未来通胀水平，加息也很有必要。
　　
5月10日，中国人民银行在其2007年一季度货币政策执行报告中说，央行货币政策下一步，是着力“防止经济由偏快转为过热，避免出现大的起落”。很快地，这就在5月18日的组合政策中得到了生动的体现。
“信号作用大于实际效果”

“此次宏观调控对整体经济和市场影响有限，主要是心理层面的作用。”《财经》杂志特约经济学家谢国忠说。许多专家也表达了类似的看法。
　　
瑞银集团亚洲首席经济学家安德森在最新报告中表示，央行此次的措施是长时间以来其让流动性和真实利率保持稳定的系列政策的延续，甚至不能被称为“紧缩政策”，对真实经济的增长不会有实质性影响，但对中国国内资本市场的情绪会产生负面作用。
　　
中金公司首席经济学家哈继铭也认为，此次调控表明，央行对当前经济偏热的形势更加关注，政策调控意识提高，会对市场化改革产生一定作用。但如果想依靠货币政策解决所有的问题，那是不切实际的。

就利率而言，谢国忠认为，此番加息之后，名义利率扣除利息所得税和通货膨胀率后仍然为负，即实际负利率的状况没有得到根本改变。而且，即使实际利率为正，也需要达到一定高度，才能真正对资金流向发生作用。
　　
关于加息的具体方式，申银万国报告认为，由于加息具有防止通胀、稳定储蓄和控制信贷、控制投资的双重目的，因此，加息的方式是存贷款利率一起加。摩根大通大中华区首席经济师龚方雄认为，当前整体经济运行是比较正常的，所以这次贷款利率增加相对较少，央行希望避免对企业成本造成太大影响。
　　
至于加息对股市的影响，中国社科院世界经济与政治研究所所长助理何帆认为，这一定程度上可能有利于缓解股市的上涨，但从投资收益上分析，加息点数和投资股市收益相比差别太大，如果用小幅加息来调控股市，可能是杯水车薪。“要真正引导股市健康发展，还要有其他配套办法。”
　　
申银万国报告称，加息理论上将提高企业的资金成本，降低企业的盈利能力，对股市不利。但从各国经验来看，这种不利影响往往在不断加息、利率达到很高水平之后才会有所体现。报告还认为，加息后一年期存款利率为3.06％，扣除物价因素之后，实际利率只有0.06％，仍然偏低；一年期贷款利率为6.57％，仍然明显低于大部分行业的投资收益率。
　　
“这次加息对股市的负面影响仍然会很有限。”报告总结说。

对于存款准备金率，龚方雄认为“应该提高”。他解释说，存款准备金提升50个基点，大约可以“抹平”经济中1700亿人民币的流动性，而每个月外贸盈余导致的资金流入大约200亿美元，因此提高一次存款准备金率，就能解决一个月的外贸顺差和经常项项目的顺差问题。
　　
哈继铭则认为，存款准备金率作为一种常规的调节工具，上调的步伐和幅度与为外汇投资管理公司成立而发行债券的速度有很大关联。

对于货币政策的未来走向，龚方雄认为，央行二季度还将再次加息，此外，未来会再提高几次存款准备金率。
　　
哈继铭表示，这次的组合拳并不代表今年的政策调控结束。他预测，未来汇率升值速度会有所加快，在2007年剩下的时间里，人民币对美元汇率还会再升4.5％。而利率水平也有上升空间，估计会有27至36个基点的上涨，下次加息时间会是在七八月间，“因为预计六七月通货膨胀率会比较高。”
　　
不过，哈继铭也表示，“更希望看到在国家层面通过不同的政府部委作政策组合来实施宏观调控。”
汇率波幅扩大的时机选择

“在此次的各项政策措施中，最重要的是人民币汇率波幅扩大。”龚方雄说。
　　
中美贸易关系中的争议性议题目前趋于增多。民主党在去年10月重掌美国国会后，美国国会针对中国汇率问题等采取激烈举措的压力持续增强，与此相应，美国政府近来对中国对美出口部分纸制品征收反补贴税，并向WTO提交启动针对中国知识产权保护状况的争端解决机制等，都是引人关注的行动。
　　
就在5月17日，美国国会议员要求布什政府正式调查中国的汇率机制是否违反全球贸易准则，这令即将于5月22日在美国首都华盛顿举行的中美第二次战略经济对话再度升温。
　　
中国副总理吴仪将带领多位主管经济的政府部长访美。虽然此次访问，与去年底美国财长保尔森带领十余位美国政府部长访华一样，将创下中国政府经贸代表团访美的规模与级别的记录，但一般认为，美方对于人民币汇率调整以及中国进一步开放金融市场等主要诉求，持续数年未获重大满足，此次突破的可能性并不大。所以，此次人民币汇率波幅扩大正式生效于5月21日，正好是中美第二次战略经济对话之前一天，恐怕更多地是意在创造良好的气氛。
　　
龚方雄认为，中国市场目前面临的主要问题是流动性过剩，其原因在于外贸盈余过大，国际收支不平衡。对此，有两种根本解决办法，其一是扩大QDII规模，其二就是加快人民币升值。汇率波幅的扩大为升值提供了条件。
　　
沈明高则认为，此次波幅扩大更多地是一种姿态，表示中国政府愿意在适当时候加快人民币升值的幅度。就单日波动幅度来说，人民币对美元汇率尽管最高的时候能达到0.28％，但一般情况下很少有超过0.15％的。
　　
“当然，尽管放宽波动幅度对近期人民币汇率影响不大，但对未来人民币升值的适当加快打下了基础。”沈明高说。
　　
何帆认为，人民币汇改之后，汇率已经不大可能再一次性调整了，唯一可以增大人民币汇率弹性的就是扩大波动幅度。
　　
“但是，扩大波动幅度对经济和汇率稳定影响不大，央行现在有足够的信心控制。”何帆说。
　　
来自美国方面的反应，迄今为止并不热烈。美国财政部发言人敦促中方将此波动幅度付诸实施而不是停留在纸面。主张对中国产品征收惩罚性关税的纽约州参议员舒默则称，“加大波幅是好的，但如果不实施就毫无用处”。