全流通时代上市公司融资新趋势 上市公司, 发展战略

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股改以后，融资政策环境发生了颠覆性的变化，发行监管从核准制向注册制过渡是未来趋势，全流通的客观环境要求上市公司必须重视价值管理，以上市公司价值最大化为融资的终极目标。对有融资意向的上市公司而言，应当密切关注这些变化，做出恰当的策略反应。
融资向以上市公司价值最大化为目标转化
全流通时代，公司价值评价最直观的反映就是股票市值最大化，融资方式是否最优，能否真正提升业绩，公司能否将短期经营行为和长期发展战略结合起来，从而使上市公司内在价值最大化，将是股票市值能否最大化的长期、确定性因素。
以上市公司价值最大化为目标进行融资策略选择是上市公司面临的一个实质性转变，其融资各环节的决策应加以调整，包括融资方式选择、融资成本比较、融资时机把握、注入资产选择、发行推介及发行后的投资者关系管理等方面。
新品种迅速占据主流，发审会通过率逐步提高
如果我们把股改前界定为2004年1月1日至2005年4月30日，股改后界定为2005年5月1日至2006年10月31日，则股改后上市公司再融资金额较股改前同期上升了约80％，占历史再融资总额比例近20％；无论从融资金额还是融资家数看，股改前主流的再融资品种增发、可转债和配股在股改后均已迅速被短期融资券和定向增发取代。
股改前共79家企业再融资上报中国证监会审核，54家最终通过，总体过会率为68％；股改后共18家企业（不含定向增发）再融资上报中国证监会审核，曾发生华侨城权证未通过、伊利股份权证暂缓表决，但此两例第二次上会均通过；共36家企业的定向增发上报中国证监会审核，据媒体报道先后已有3例被证监会否决。据此，总体过会率为94％。
品种选择多元化，定向增发呈现资产整合特性
截至2006年10月31日，从发布再融资预案情况看，154家企业中定向增发有141家，占92％；但随着2006年11月监管层提高定向增发信息披露等要求后，该品种融资难度加大，预计2007年比例应将有所下降。浦发银行公募增发、马钢股份分离交易可转债等案例均显示，市场品种更趋丰富，多元化品种比例上升。从数据也可看出这一趋势：已过会未发行的定向增发家数所占比例较股改后已发行定向增发占比显著下降，其他融资品种包括公募增发、可转债、分离交易可转债比例进一步上升。
已实施及拟实施（已通过未发行及预案）定向增发的企业共175家，呈现出三类特征。第一类是向大股东或关联方定向增发。如G鞍钢定向增发、*ST华陶资产重组、定向增发和股改三合一；第二类是项目融资与财务需求相结合。如G宝钛增发；第三类是引入战略投资者。如华新水泥向Holchin定向增发。趋势显示，2007年第三类定向增发的比例将进一步上升。
债权融资比例将上升，资产证券化将加速
2006年上半年全国有43家企业共获得了608亿元人民币的企业债券发行额度，是近年来一次获批额度最多的一次。发行主体趋于多元化，地方企业债券数量逐渐增多，符合条件的民营企业也可发行企业债券。企业债券发行期限、利率形式更加多样化，2006年已发行企业债券发行期限从5年到30年不等，同时也可以采用浮动利率的利率形式。
短期融资券定价的市场化不断加强，无论是发行利率还是二级市场利率均随着2006年2季度以来市场利率的不断攀升而攀升，并且波动率加大。行业和所有制性质对短期融资券信用利差的影响越发显著。以行业为例，信息传输业、电力行业信用利差均低于市场平均水平，而交通运输行业、采矿业以及制造业等的信用利差则高于市场平均水平。
目前发行资产证券化产品融资的公司共9家，其中上市公司仅莞深高速一家，此项业务的发展速度受政策或审批因素影响较大，随着相关法规的逐步完善，2007年有望加速发展。
作者周冰系申银万国证券股份公司投资银行总部项目审核部副总经理，黄燕铭系申银万国证券研究所总经理助理