整体上市 多赢之选也需慎对 估值困惑难以摆脱 的, 国有企业, 积极性, 国务院, 上市

19831985

沪东重机（600150）、东方电机（600875）等央企上市公司自从公布整体上市方案以来，受到了市场热烈的追捧，而国务院国资委等监管机构也对此持鼓励和欢迎的态度。
国资委有积极性
长久以来，关联交易“甜在国企，疼在国资委”，国务院国资委一直因为国有企业的关联交易而备受诟病。国务院发展研究中心企业所副所长张文魁认为，整体上市则有望很大程度上解决这一问题，这也成为国务院国资委力推整体上市的重要原因之一。
当初在国有企业上市时，很多采用的是“白菜心”上市的办法，将优良资产打包上市，而“白菜帮子”似的不良资产则留在控股股东，也就是一般的集团公司手中。由于集团公司承接了大量的不良资产，因此盈利状况较差，于是出现以关联交易等为渠道啃“白菜心”的现象，从上市公司转移资金。除此之外，某些上市公司尽管自身资金吃紧，但每年仍大比例分红，原因也是为了支援“白菜帮子”。
“清欠”在一定程度上缓解了这一积弊，但要“斩草除根”还要从源头下工夫。尽管整体上市有可能演变成“用一次大的关联交易来代替N次小的关联交易”，但这普遍被认为是解决关联交易的最好方法，而且近几年形势的发展也逐渐使得整体上市具备了可行性。这几年各国有企业集团一直在大规模地进行主辅分离和人员分流，资产质量得到了提升；更重要的是，近几年钢铁、煤炭和电力等行业较为景气，相关的钢铁公司，煤炭机械公司和发电设备企业盈利状况较原先有了大幅改善，目前这段时间也成了相关公司整体上市的最佳时机。对于原先因为上市规模限制不得已“部分上市”的企业来说，整体上市更是受到各方欢迎。
整体上市也有望为国资委“减负”。国务院国资委和地方各级国资委一直以来都积极倡导股权多元化，而把更多的集团资产装入上市公司是各集团进行股权多元化成本最低的方式，这样市场各方，包括各类投资者，会计师事务所等中介机构共同分担了原先需要国资委独立承担的责任，有利于国资委管得更好，更有效率。
直接持股不成问题
按照持股模式，目前国有上市公司实现整体上市有两个版本，一个版本就是“上港版”，完成整体上市以后原母公司注销，由国资委直接持股；而另外一个版本就是“宝钢版”，完成整体上市以后由集团持有上市公司股份。
第二种版本的主要方法是向集团定向增发或结合公开发行的方式收购集团的主业资产，从而实现整体上市。集团一般只保留特定的一些资产，不再从事实体性的经营活动，一类典型就是钢铁类的上市公司。但这种模式可能留下的一个小尾巴就是，通过出售自身资产获得了巨额现金，而这笔现金的保值增值又要求寻求资金出路，如果投入到和上市公司不同的行业，那么可能制造了“主辅分离”问题；如果投入和上市公司相同的行业，那么又可能带来潜在的同业竞争问题，若干年以后，为解决这一问题可能又需要来一次“整体上市”。
为此，张文魁更加推崇那种注销集团的那种整体上市模式，由国资委直接持股。这种模式在各地方国资委已经非常常见，例如上海市国资委持有上港集团（600018）的股份，泸州市国有资产管理局持有泸州老窖（000568）的股权。国务院国资委也曾经就直接持有上市公司股权的问题进行了研究，专家认为该模式已经没有任何障碍。原先相关人士担忧，国家机关和股东的双重角色在面临法律问题时不好处理。而专家认为，即使不直接持股，旗下央企的违法责任也有可能追溯到国资委。更何况，各地方国资委的直接持股实践已经成为很成功的试点。
考核问题还需琢磨
对国资委来说，对上市公司的考核问题可能需要仔细琢磨。由于市值的波动性以及容易受到各种市场因素的影响，即使是每年的年均市值也不足以作为考核的依据。由于身处牛市,2006年各央企上市公司市值较2005年有了较大幅度的增长，但是2006年上市公司的实际业绩增长幅度却小得多。
而对有心整体上市的央企来说，集团管理层和上市公司管理层之间的博弈可能会成为实际的困难。而从企业来说，如果整体上市，由于集团和上市公司原来各有一套班子，“两层皮”问题就显现出来。
很多集团和上市公司高层有一定程度的重合，尤其是上市公司董事长由集团总经理兼任，问题还较容易解决，而众多的中层和基层机关员工的整合需要花大力气。某家央企类上市公司整体上市后，母公司和股份公司的两套班子直接合并在了一起，但是两套人马仍各自忙自己原来的事情，而对于将来的整合，“两层皮”肯定得掉一层皮。
主要整体上市公司情况表
代码 上市公司 集团公司 整体上市方案
０００５４２ ＴＣＬ通讯 ＴＣＬ集团 ＴＣＬ集团在对社会公众进行首次公开发行流通股新股的同时，对由其控股的已上市公司ＴＣＬ 通讯的全体流通股股东发行流通股新股，进行换股发行，以实现对ＴＣＬ通讯的吸收合并。每股ＴＣＬ通讯流通股折为ＴＣＬ集团流通股新股４．９６４７８８７３股。
６０００１８ 上港集箱 上港集团 上海国际港务（集团）股份有限公司以３．６７元／股的价格发行股票作为换股吸收合并对价向公司除上港集团和关联方上海外轮理货有限公司、上海起帆科技股份有限公司外的其他股东发行Ａ股，用以交换该等股东所持有的全部或部分公司股票。换股价格为每股１６．５０元，换股比例为１：４．５。
６００２０５ Ｓ山东铝 中国铝业 公司与中国铝业以换股的方式吸收合并公司，中国铝业换股价格为６．６０元／股，公司流通股换股价格为２０．８１元／股，公司流通股对中国铝业换股比例为１：３．１５吸收合并后，公司将终止上市并注销，中国铝业将作为合并完成后的存续公司。
６００２９６ Ｓ兰铝 中国铝业 中国铝业以换股的方式吸收合并公司，中国铝业换股价格为６．６０元／股，公司流通股换股价格为１１．８８元／股，公司流通股对中国铝业换股比例为１：１．８０，非流通股换股价格为６．６０元／股，换股比例为１：１。吸收合并后，公司将终止上市并注销，中国铝业将作为合并完成后的存续公司。
６００７１８ 东软股份 东软集团有限 公司拟换股吸收合并控股股东东软集团有限公司，实现东软集团整体上市。东软股份的换股价格为２４．４９元，东软集团的换股价格为７．００元，换股比例为１：３．５．换股吸收合并完成后，公司作为合并完成后的存续上市公司，东软集团注销法人资格。
６００１５０ 沪东重机 中船集团 公司定向发行股票总量不超过４０，０００ 万股，其中向控股股东中船集团发行的股份数量不低于本次发行总量的５９％ ，中船集团用以认购本次新股的资产包括其所持上海外高桥造船有限公司６６．６６％的股权、中船澄西船舶修造有限公司的１００％股权及广州中船远航文冲船舶工程有限公司的５４％ 的股权。
６００８７５ 东方电机 中国东方电气集团 公司拟向东方电气集团购买其在Ｓ东锅股改后持有的Ｓ东锅约６８．０５％的股份。公司拟向东方电气集团发行３．６７亿股Ａ 股作为购买上述资产的部分对价。
６００００５ 武钢股份 武钢集团 公司增发新股，以募集资金收购武钢集团未上市的钢铁业务及资产。
制表/本报信息数据中心

难以摆脱的估值困惑

对于存在整体上市预期的公司，静态估值已无能为力，而竞相炒作之后的股价又高高在上，令投资者陷入估值困惑。作为今年最具诱惑力的投资主题，整体上市题材注定会让投资者在偏高的股价与极富憧憬的成长之间徘徊不定。
模糊预期下的估值之惑
我们注意到，各研究机构推出的相关报告也仅仅是提示一些公司资产注入或整体上市的预期较高，而失去了往常依据业绩预测及合理PE进行具体定位的确定性判断。例如某机构的报告建议投资者关注电力板块的整体上市题材，也只是如此表述：“关注整体上市预期相对明确且集团实力雄厚的上市公司，而对于集团实力一般以及整体上市已经实现的公司则应保持谨慎态度”。当然，谨慎的分析师还会提醒投资者注意风险，毕竟谁也无法准确地预料注入资产的质量以及注入的进度，而这两方面因素都会直接影响到最终可能实现的投资收益。
值得一提的是，也有分析师根据资产注入的可能性来推算上市公司的期望值。以平安证券交通运输分析师郑武对厦门空港的研究为例，该分析师先分别测算了公司不收购集团跑道资产和收购跑道资产两种情形下2009年的合理估值，前者为 11.78元，后者为15.32元；然后假设2009年收购跑道资产的概率为50%，进而得到厦门空港的合理估值为13.55元。
尽管“道路颇为曲折”，但整体上市预期已经反映到了不少公司的股价上。特别是央企旗下的诸如有色、航天军工、房地产、航运、汽车、煤炭之类的上市公司，静态看估值水平已经偏高。这无疑已成为投资者的最大困惑。像中核科技静态市盈率高达186倍，中色股份的静态市盈率也达到51倍。
仍需谨慎投机风险
沪东重机在公布消息前的股价为37.72元，而在其整体上市方案公布后，有机构预期其股价将达到100元，而这还只是第一目标价。尽管目标定得有些高，但该股股价目前也是高高在上，以65.09元的价格名列两市第5大高价股。沪东重机的投资价值近乎神话故事的飞速提升，让投资者对整体上市概念股充满期待，不少个股的股价也是借传闻而迅速飙升。
很显然，这其中蕴含了较大的风险。有些公司的整体上市或许只是凭空捏造的传闻；有些公司虽有意向，但具体方案恐怕还会因为相关机构的博弈或主管部门的意见而出现种种变数；此外，如果最终的方案低于市场预期，整体上市的实施甚至有可能给股价带来负面的影响。
平安证券研究员蔡大贵近日发表的有关整体上市的专题报告也提醒投资者：整体上市是否有利于增加股东价值并不能一概而论，关键要看新注入到上市公司的资产的盈利能力是否有利于提升企业的经济增加值（EVA）。如果大股东打着“每股盈利增厚”的幌子，而注入资产的ROIC（资本收益率）不能弥补其加权平均资本成本，其实是毁坏了股东价值，则对公司股东是不利的。
据了解，基金在选择整体上市题材股的时候也是相当谨慎的，一般只会考虑那些股价仍在可接受范围的公司。就像沪东重机，其在公布整体上市方案之前的股价，其实也只是逼近分析师预期的目标价而已。

符合条件是关键

2006年12月5日，国务院国资委出台《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，提出“积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司”。从完善上市公司治理结构等要求看，整体上市也是大势所趋。
但这并不意味着整体上市要搞一刀切，要赶时髦。2007年1月5日，国务院国资委主任、党委书记李荣融《以科学发展观为统领，加快推进中央企业改革和发展——在中央企业负责人会议上的讲话》有进一步的阐述：“积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。”因此，目前仍会有相当一部分企业不是以整体上市的形式登陆资本市场的。
企业是否整体上市，关键要看条件是否具备。
就拟上市公司而言，它必须符合中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的条件；就上市公司通过定向增发完成整体上市而言，它必须符合中国证监会《上市公司证券发行管理办法》规定的条件。目前，中央企业控股的上市公司有194家。从中央企业的实际情况看，目前有相当一部分不符合整体上市的条件。地方国有资本控股的上市公司，也存在类似情形。因此，我国企业要全面完成整体上市，将会有较为漫长的过程。
剥离上市虽然不利于市场的产业整合功能与企业的规模竞争优势，不利于完善公司治理结构，但却又是一条便捷的道路。这恐怕是李荣融也同时主张把优良主营业务资产逐步注入上市公司原因。以往，企业上市时剥离出的非经营性资产与不良资产都集中在上市公司的控股公司中。这些控股公司还承担了安排企业富余人员等社会功能。就构建和谐社会的要求看，一些控股公司甚至已不是单纯的经济组织，而是同时发挥着社会组织的功能与作用。因此，片面追求整体上市，同样会影响资本市场的可持续发展。
对投资者而言，最终关注的应是整体上市对股东价值的影响。整体上市后，新注入资产带来的资本报酬率高于加权平均资本成本，那么，股东价值就得到了提升。对中小投资者而言，最直观的办法就是看上市公司的净资产收益率是否有提高。武钢股份（600005.SH）和TCL集团（000100.SZ）均在2004年完成整体上市，2003、2004、 2005年净资产收益率分别是9.6969%、18.4050%、23.8014%和25.2090%、4.4914%、－6.5190%。因此，两者对股东价值的影响截然相反。这也表明，整体上市并不一定能给上市公司带来福音。
针对整体上市，投资者还应关注注入资产盈利能力的周期性。当注入资产处于盈利能力的高峰时，未来盈利能力的下降对投资者的伤害也可能是巨大的。因此，选择什么样的时机实现整体上市，对控股股东来说也十分重要。整体上市涉及的资产规模很大。即使在完成股权分置改革的背景下，控股股东与社会公众股东仍有可能存在利益分歧。对此，我们决不能予以漠视。

沪东重机 新年整体上市第一股

1月底宣布定向增发并收购控股股东中船集团旗下3家公司的沪东重机（600150），是当之无愧的2007年整体上市概念第一股。消息公布前后连续7天涨停，把公司股价由30元等级一路推至60元等级，最高站上80元，从而引发了市场对整体上市概念股的热烈追捧。
目前，沪东重机以及即将被注入的3家公司已进入审计和评估程序。公司方面表示，如果一切顺利，已公布的定向增发和资产注入有望于5月份开始进行。
核心民品先行上市
沪东重机发布消息之初，“中船集团整体上市”的说法不绝于耳，但这一说法并不确切。
根据公告，沪东重机向中船集团、宝钢集团等非公开发行不超过4亿股，募集资金约120亿元，收购上海外高桥造船有限公司100%的股权、中船澄西船舶修造有限公司100%的股权和广州中船远航文冲船舶工程有限公司54%的股权及技术改造。通过此举，实现中船集团核心民品业务的整体上市。
资料显示，中船集团旗下共有10余家修造船厂，除此次拟置入的外高桥造船、澄西修船、远航文冲之外，还包含沪东中华造船（集团）有限公司、江南重工的大股东江南造船（集团）有限公司、广船国际、长兴岛基地、龙穴基地等。可以说，置入的资产仅是中船集团上海资产的一部分。
为何选择这三家公司注入？沪东重机表示，是考虑了资产的优质性。知情人士则表示，中船集团整体上市要解决的问题之一是军用品和民用品的分离，一次性解决这个问题并不现实，因此上市分步走比较可行。沪东中华造船集团、江南造船集团等资产的规模和盈利能力也相当可观，但因含有军品资产，不参与此次“民品整体上市”。
市场关注后续整合
市场极力追捧沪东重机时，也有分析人士进行了冷思考，提醒投资者关注，注入资产的会计利润增加了，但其经营风险可能比公司现有业务风险要大。分析指出，船厂的盈利受材料价格、同业竞争、下游需求的变化影响，波动大，对船厂的资本回报率要求应该远高于沪东重机的发动机资产。而据光大证券研究报告，以 2006年为基础，可以计算出新注入资产的静态净资产收益率仅为10%，而沪东重机原先的净资产收益率高达24%。不考虑资本开支增长和资本结构变化，未来3年沪东重机发动机动态资产净资产收益率为33%，而新注入船厂资产未来三年净资产收益率仅为11%。沪东重机船用发动机的盈利能力和确定性要高于新注入的造船资产，注入资产未见得会提升股东价值。
也有分析师指出，当前对沪东重机的估值中，可能已经包含了对中船集团整体上市后续动作的预期。沪东重机整合3家公司后，会有更多的资产注入吗？地域性的重组会否推进？中船旗下另外两家上市公司广船国际（600685）、江南重工（600072）将何去何从？对此最有发言权的中船集团没有明确表态，沪东重机相关人士则认为“要一步步来，不会那么快”。然而，在牛市中，多种可能性催生了单向利好预期，不仅沪东重机股价翻番，广船国际、江南重工沾上整体上市概念，也成了今年以来的热门股。

基金：具体案例尚需具体分析

自市场实现价值回归以来，所谓估值洼地基本不复存在，这也要求投资者跳出以往拘泥于存量分析的历史眼光，用更开放的思维来观察、分析上市公司发展的轨迹，从而探索未来投资重心的转移。从市场表现来看，许多投资者都不约而同地将目光锁定在了上市公司资产注入、整体上市上。有基金也提醒说，虽然整体上市这一主题方兴未艾，但具体案例具体分析，并非所有的整体上市都可以给投资者带来利润。
思考企业成长的轨迹，可以发现，在全流通制度下，上市公司的成长已经不仅仅是简单地通过内生性的增长实现了。公司的大股东有动机做大做强上市公司，上市公司的成长也将面临着从内生性增长到外延式扩张的变化。这种外延式扩张将使上市公司的资产规模和盈利预期发生重大的变化。这其中，整体上市必然是一条重要的途径。
这其中，不管是母公司直接整体上市、还是吸收合并下属上市子公司以及换股上市，本质上都是大股东通过存量优质资产换取上市公司股份。整体上市对上市公司带来的好处自不待言，消除了关联交易，公司规模得到了扩大，盈利能力得到增强，带来每股收益增厚效应，公司的估值水平自然也要水涨船高。
如沪东重机自从1月 19日发布公告称，将向控股股东中国船舶工业集团公司定向增发,以实现中国船舶工业集团公司的整体上市以来，其股价从1月19日收盘价34.29元起步，连续7个涨停板直至2月8日最高收盘价的75.8元。巨大的财富效应迅速吸引了无数人的眼球和追捧，一时间整体上市概念股风起云涌，中化国际、白云机场、经纬纺机、中核科技、中技贸易等纷纷强势启动，将具备整体上市预期的个股板块推向了高潮。
而从目前来看，这一投资主题正方兴未艾，天治核心成长基金经理吴鹏指出，实际上，包括A股和H股在内，整体上市的中央企业尚不多。此前，国资委主任李荣融就曾在央企负责人会议上表示，国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市。
在目前市场整体估值并不低的背景下，具有资产注入背景的上市公司受到市场的关注，尤其是央企整体上市越来越成为市场关注的热点。整体上市可杜绝关联交易、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等股市顽疾，央企整体上市将给今年的证券市场带来不小的活力，也将使A股上市公司整体质量得以提升。上市公司通过整体上市实现短时间内大规模的外延式扩张，可以大幅度提高盈利水平，从而给投资者带来丰厚的收益。
有基金通过研究认为，大股东存量资产较多且大股东因支持股改对价而导致持股比例较低的上市公司都存在定向增发、整体上市的机会。考察目前的上市公司，地产，金融，商业，钢铁，电力，有色行业是受益于定向增发、整体上市主题的行业。
还有基金公司乐观地预计，未来3年里我国的证券化率将翻一倍，有望达到15%左右，加上原有资产的自然增长，将有约3.5万亿的资产通过IPO或整体上市等形式进入股票市场，按2倍的PB算也将增加7万亿的市值，亦即未来3年A股市场市值的复合增长率将达到44%，而这部分市值增长中的很大一部分将以整体上市、资产注入的形式为流通股东分享。
不过，吴鹏同时也指出，应该注意的是，并非所有的整体上市都可以给投资者带来利润，具体的案例还应具体分析。回顾2004年初TCL集团借TCL通讯实现整体上市，我们看到的是2004年1月30日上市首日TCL集团的收盘价是5.97元,而3 年后的2007年3月1日收盘价只有4.06元。
交银施罗德基金经理周炜炜进一步指出，在关注任何外生性增长的同时，一定要关注新资产是否创造了股东价值，不能仅仅依据是否增厚了盈利，增大了规模。
此外，在研判一些整体上市机会时需要警惕的是，有些控股股东可能将质量较差的资产以定向增发形式注入公司，有些大股东可能会为了能以较低价格定向增发以获取更多股份比例，而在注入优质资产前故意释放利空消息来抑制、打压股价。因此，在做出投资选择时必须要仔细研究整体上市的实质内容。