揭开证券分析师潜规则后的利益链 银河证券, 经济学家, 潜规则, 分析报告, 上市企业

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你是否设想过一个情景，当你拿着券商的分析报告仔细阅读的时候，你眼前的，其实是一份广告传单。制作这份传单的人穿西装打领带，有着一份体面的工作以及一份体面的薪水，他们穿梭在上市企业、机构和股民之间，最重要的是，他们提供投资参考，用他们的行话来讲，叫做“价值发现”——也就是那份广告单子。


这么说或许有失公允，但至少在这几天，关于证券分析师不说实话甚至勾结基金的传闻愈演愈烈。银河证券首席经济学家在中国社科院举办的论坛上公然炮轰当下的证券分析师“不讲实话”，说证券分析师的报告有水分是业内公开的秘密。她说，在排名和基金分仓收入利益之下，以客服为重的卖方分析师不得不向基金们低头，几乎完全丧失独立性，已成为业内最大的潜规则。


难道安迪?凯斯勒——这个华尔街曾经的“全明星分析师”——在《华尔街的肉》里记录的摩根士丹利里头那些让他厌恶的“皮肉生意”，同样发生在太平洋彼岸，我们身边看起来欣欣向荣的中国金融市场？


带着问题，商报记者进行了调查。而来自这个行业的回答，确实让人很难乐观起来。


左晓蕾的炮轰


“证券分析师在执业过程中，必须恪守独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平的原则。”这是《中国证券业协会证券分析师职业道德守则》第二章中的一段话。


若不是左晓蕾的突然发飙，恐怕没有多少人会去想一想，这究竟是不是一句“废话”，就像无数形象高大的大部头典章开端处那些神圣的誓言。


“灵与肉”的讨论重新回到了公众视线的中央。


在中国社科院金融所日前举办的一次金融论坛上，左晓蕾公然炮轰了当下的证券分析师“不讲实话”的现象。


她回忆了前几天曾参加的一个分析师培训大会上的情形。


当时有一位专家在会上称“我们的研究所定位在商业性”。当时左晓蕾就跟主办大会的领导讲，“研究所的定位是商业性，那他的研究有独立性么？有意义么？如果市场研究是为了赚钱，这利益就太大了。”


随后左晓蕾问了一些分析师，假设“去上市公司调查，然后发现了问题，你敢披露么？”他们直言“都不披露，我们又不是媒体，只有媒体才做这种(问题)披露的。”


左晓蕾接着问：“你现在发现这只股票有问题，如果基金经理买了这只股票，你敢告诉他，我准备在报告里改变它的评级，要把它卖掉么？”分析师说“不敢”。


左晓蕾继续穷追猛打：“那你(报告里)讲什么呢？”对方回答：“他(基金经理)想听什么，就讲什么。”


“分析师有一个理所当然的潜概念，他们认为，‘我又不是媒体，干嘛去披露问题信息，干嘛去爆料？’”


或许在很多人眼中，神圣的宣言已然如同废纸。


公开的秘密


“都这样，这不是什么秘密。”


商报记者昨天致电一家国内著名券商上海研究所一位资深研究员C时，电话那头，对方对这个问题显得有些轻蔑。


“你可以去看，现在公开发表的上市企业研究报告已经没什么价值的，大多是好听的空话。也不是我们和那些公司有什么见不得人的交易，无非是你这一次去，写出来的报告漂亮一点，正面一点，下次你再去，人家还肯和你说点料。”C说，因此，那些公开的报告基本都是赞歌一片。


“现在我们的真实观点，特别是负面的，很多时候也只有私下范围才能得到交流。否则，你等于在给自己下套。”C回忆说，去年他曾和同事一起调研了一个A股上市企业，随后，他们给出的调研报告中，对该股票的评级为“中性”。“报告还没正式发布，就不知道通过什么渠道出现在了网上，然后就被不停地转载。”C说，没多久，那家公司就打电话找到他，很强硬地提了两个要求：第一，把主要媒体上带有对他们“中性”评级的分析报告都撤销，第二，把“中性”改成“谨慎推荐”。“真有点哭笑不得，但没办法，有些关系你是一定要维护的，那天为这件事忙活到半夜。”


而C的一位同事W也对记者表示，除了这种对上市企业“息事宁人”的案例，分析师“取悦”基金也是常有的事。“私下里，我会和我们的客户基金的经理交流真实想法，但他们的重仓股，我在公开的报告里基本不会给出很低的评级，毕竟这些基金是我们的客户啊！”


他们的一位深圳同行更是表示，在熊市里，分析师的弱势地位已经到了无以复加的地步，“出去调研非常辛苦，要去生产线蹲点，只能瞅瞅厂房，更多信息是在自掏腰包请上市公司董秘或董事长吃饭时候聊天得到的”。


分析师的无奈


在复杂的利益链条的夹缝中，分析师的确显得很无助。


W提醒商报记者“看看去年的茅台”。这是一个在业内被津津乐道的“血的教训”。


去年10月初，上海某证券研究所一位行业分析师经调研发现贵州茅台短期内出现销量下滑趋势，根据这一情况写了一份短评通过邮件发给所有客户，这也包括基金等机构客户。


然而，短评使贵州茅台股价在此后几个交易日内大幅下挫，最终成为贵州茅台当时股价跌破百元大关的一个原因。


这让在此轮下跌过程中没有卖出贵州茅台的基金市值损失较大，该分析师的举动遭到部分基金经理的不满和投诉，在后者看来，分析师在发布负面短评之前应事先和他们沟通。


这部分基金的公开说法是该分析师的文章逻辑经不起推敲，观点有问题；同时认为发送邮件短评的方式不够正规，应以正式报告形式对外发布。


此事造成的实质后果是，这些基金一度暂停该券商的部分交易分仓。


对此，该证券研究所认为，如果要满足基金经理上述要求，即发布报告前提前给基金提供上市公司的信息是不公平、不合规的，也不可能这么做。


对于基金经理认为传递给客户的信息“没有以正规报告形式发布”的瑕疵，该证券研究所认为“对于影响上市公司的重大事件，以前他们一度鼓励研究员直接写短评发给所有客户，这样可缩短时间，可让客户早点了解到上市公司情况”。


为缓解争议，该名研究员10月末的“贵州茅台3季报点评报告”，仅表示“未来提价和销量的不确定性增大”观点，但同时认为，“09年防伪标志升级”和“未来新增专卖店”可缓解销售压力，并维持“买入”评级，这是该研究所给予证券的四个投资评级中最好的一个。


“没有办法，我们只是些小人物，我们没有安迪?凯斯勒那样的资历，他可以说离开就离开，想揭露就揭露，我们不行。”W说，“我还要在这行里混饭吃。”


利益的链条


在《华尔街的肉》里，凯斯勒说，大摩们做的根本不是传统生意，投行的研究员在出卖投资人以取悦企业时毫无罪恶感，因为在这样的生意中，利益实在太庞大、太诱人了，而一旦卷入了这根利益链条，哪怕是厉害如奎特隆、格鲁伯曼这样全球数一数二的分析师，也只能成为“华尔街的一块肉”，等待他人的宰割。


这个论断，摆在中国同样成立。我们的分析师，既疯狂，又无奈。


左晓蕾分析说，首先，“分析师对基金经理做的所谓‘服务’，不管有用没用，只要是他想听，他就会在这里(指分析师所在的券商处)增仓”。其次，证券分析师的排名，谁第一谁第二，都是由基金经理打分。


左晓蕾所说的，是一年一度的《新财富》排名。目前已举行六届的《新财富》排名已成为卖方分析师的“奥斯卡”，上榜不仅能获得基金等机构认可，更重要的是行业认可的价值、地位和自身收入的一个衡量标准；掌握排名结果的正是拥有投票权的基金经理们。


正如安迪?凯斯勒在《华尔街的肉》中所言，华尔街研究界的基本问题是——它不再是服务投资人，而是服务投资银行业者。


这一结论移植到目前的中国证券市场同样适用，一位参与评选的分析师无奈表示：“上榜《新财富》的分析师们不是在服务于保护散户在内的中小投资者的最佳分析师，而是服务于基金的最佳分析师。我们只能顺势而为。”


记者了解到，一旦能登上《新财富》评选的行业前三名，该分析师及其团队不仅在研究机构的地位大大提高，更重要的是收入方面也有相当明显的改变。


“一般来说，上榜分析师的收入至少是一般分析师的五倍左右；”业内人士表示，“一旦能进入《新财富》榜单，上市公司方面对你的态度会迥然不同，你也就能随之成为说话有分量的腕儿。”


同时，券商从基金手中获得的分仓收入也是套在分析师脖子上的羁绊。以2007年牛市行情为例，不少券商从基金处获得的分仓收入超过4亿元，而基金经理在对分析师不满时往往通过暂停分仓交易达到封杀目的。此前就曾有媒体报道，原东方证券房地产行业分析师王树娟2007年9月底在一份行业中报评点报告中将房地产业从“中性”调低为“看淡”，使其遭到众多重仓地产基金经理的联合封杀。