上海医药：整合初见成效 并购正在提速 上海医药, 联华超市, 营业收入, 百分点, 抗生素

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年报业绩略低预期：实现营业收入374.11元，同比增长19.7%，实现营业利润20.77亿元、净利润13.68亿元，比上年同期扣除联华超市股权出售获得一次性收益后的营业利润15.36亿元、净利润9.36亿元，分别增长35.2%、46.2%；EPS 0.69元（未包含抗生素业务，比我们之前预计0.71元略低），每股经营性现金流0.85元，现金状况出色。
　　
工商业保持稳定增长：1、医药工业销售收入80.8亿元，同比增长10.3%，增速放缓也是整体业绩略低预期的原因。毛利率51.4%，同比提升0.9个百分点；销售收入1亿（含）以上产品共有19个，其中乌司他丁、头孢曲松钠的销售收入达到4亿元以上，丹参酮ⅡA磺酸钠、羟基氯喹等重点产品的销售收入与去年同期相比增长30%以上；2、医药分销与零售收入291.0亿元，同比增长23.0%；毛利率8.6%，基本与09年持平。
　　
内部整合提升盈利空间：1、期间费用控制出色（10年13.4%；09年14.3%），其中管理费用率同比下降0.3个百分点（研发费用率3.54%，与09年持平）；2、工业目前整体毛利约50%，而70个重点品种的毛利率在60%左右，未来公司将通过聚焦重点产品，进一步提高毛利水平。
　　
外部商业并购仍有看点：公司完成中信医药收购后，初步实现了以华东、华南、华北为重点区域的全国性医药分销网络。未来几年公司商业的发展规划是巩固华东市场份额第一，加快华南（中山医为平台）和华北（中信医药为平台）的发展。公司未来收购将以质量为前提，不单纯为规模而并购，目前暂时不考虑在药品市场容量较小的地区建立大的分销网络。
　　
公司长期的发展战略方针是：内部整合协同，外部积极并购，通过工商业一体化创造产业链价值。公司将于11年6月赴港增发，若成功融资，将突破资金瓶颈，加快整合并购步伐。我们预计2011~2012年eps为0.97、1.21元，若考虑港股发行摊薄，预计公司2011、2012年eps分别为0.78、0.97元。目前股价20.5元，对应11、12年PE分别为22倍，18倍，估值处在医药行业低端，建议积极增持上海医药，目标价30元。