双鹤药业：新品是亮点 大输液调整迅速 销售, 管理费用, 现金流, 品种, 收益

小龙女

公司公布年报2010年实现销售收入53.67亿元，同比增长6.53%，其中工业收入31.98亿元，同比增长13.28%。实现净利润5.2亿元，同比增长14.55%，合基本每股收益0.91元，每股经营性现金流0.89元。分配预案为每10股派2.3元含税。
　　
我们的分析：
　　
业绩略低于我们的预期。主要原因是一方面老产品的增速比我们预期的低：
　　
其中主力品种降压0号销售9.5亿片，同比增长仅4%；糖适平销量增长2%；舒血宁品种增长12%，达到1115万支。另一方面，四季度公司计提管理费用和销售费用环比大幅上升，全年销售费用率和管理费用率同比分别增长1.5%和0.2%个百分点。
　　
新产品增速依然较快。虽然降压0号等老产品增速较慢，但新产品销售继续快速增长。一君销量再度实现100%的增长；盈源和珂立苏收入增幅超过50%；卜可实现销售收入911万元，同比增长25%；果糖实现收入2,900万元，同比增长49%；新品累计实现销售收入2.2亿元，同比增长57%。目前新产品占非输液工业收入比例已经达到13.5%，虽然绝对值较小，但其占比已逐渐提升。此外公司披露匹伐他汀钙、替米沙坦、晋新泰等4个项目实现转产，新产品仍是未来增长的主要看点。
　　
大输液结构调整迅速。大输液行业产品结构调整的过程快速进行，从双鹤年报中我们看到，公司大输液品种收入同比增长14.6%，而塑瓶的增长为33%，塑袋增长69%。产品结构的调整是大输液产品盈利能力提升的重要因素，其毛利贡献为6.21亿，同比增长24%。
　　
集团整合进度将影响公司投资价值。目前华润集团和北京市国资委分别持有双鹤药业控股股东北京医药集团50%的股权，公司年报中也披露将继续加强资源整合力度。预期华润集团与北药的医药资产的整合以及对双鹤的管理输入将是影响公司未来价值的重要因素。
　　
盈利预测：
　　
根据年报情况，我们微调公司2011年业绩预测至1.14元/股（原预测为1.20元），预测公司2012年业绩为1.31元/股（新增）。给予2011年26倍PE，对应目标价为30元，我们维持公司增持的投资评级，公司利润规模较大，而新产品占比尚小，集团资源整合进度将决定公司的投资价值。
　　
风险因素：药品降价，老品种增速放缓。