创投和国有资本爱情故事：投资国企留心三问题

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来源：创富志作者：陶涛

就算创投不打算投资国资企业，但投资任何一个产业，都不能不考虑在该领域中，国有资本所扮演的重要而多样化的角色。国有资本利益追求目标复杂，常常会在一个产业中，造成原本低概率的“黑天鹅”事件频繁发生。

创投资本不可避免会和国有资本及其参、控股企业打交道。或者涉及投资国有企业，或者与国有资本共同投资，或者将投资的企业出售给国有资本，诸如此类。

国有资本的参与，能给创投资本带来很大价值。国资管理有严格的制度，使企业管理比较规范；国资介入的行业，往往是国家鼓励扶植的，企业能享受到更多政策优惠，大大提高其行业进入能力，等等。

但投资国企或国有控股企业，也存在不少问题。

投资国字号，留心三个问题

一是无论其战略定位，还是上市计划，都要服从上级安排，面临很多不确定性。

而且很多国企决策主体不明晰，创投要和企业管理层、国有控股股东，乃至上级国资管理机构打交道。这不仅是时间和效率的问题，也是交易成本的问题。

例如一家创投2007年入股“美国美腾能源集团”，从而间接投资了“中航惠腾风电设备公司”。该企业质地优良，行业概念突出，完全具备了上市条件，本该抓住2007年的大牛市上市。但其控股股东“中国航空工业第二集团公司”于2008年被整合为“中国航空工业集团公司”，加之国资委对央企的整体上市提出了新精神，直到2009年末该公司才进入上市申报程序。

二是国企对创投的利益保护不足。例如创投常用的“对赌”和“回购”机制，就很难实现。

如果投资的是民营企业，在对赌和回购中，诸如送股、以象征性价格入股或股权转让等，只要法律手续完备并履行了纳税人的义务，都是纯粹的商业行为，在上市前具备可操作性。但如果涉及国有资本，难度就很大了。

国有产权的出让和购置有严格的法规和管理，不可能因为数年前的一项协议约定，就实现国有股权以零价格或低价格出让；国有大股东也不可能承诺，在数年后按照某一价格回购创业投资者的股权。

另外，国企在管理层激励制度方面，监管和审批更严格（国有股东不可能向管理层送股，管理层只能以“经评估的价格或公平市场价格”来购买企业的股权），同时由于所有者常常缺位，容易导致管理层在企业中形成内部人控制等复杂利益格局，造成监管困难。

三是在重大决策上的出发点，国有资本和其他社会资本不尽相同。国资管理者由于承担的社会、政治责任不同，会首先追求政治目标，而非经济目标。

追逐利润最大化是私人资本的本质，这作为常识为其他利益相关方所预期。但国有资本情况就很不同了。

如某地一A股上市公司面临退市，该地方政府就给同城另一家优秀国有参股企业施压，迫使其借壳上市。

尽管该企业有一批创投基金和民企参股，合计持股达51%。但政府向其中一家创投基金（隶属当地政府）施压，使超过51%股东同意换股进入“壳公司”；其余股东只有被迫同意低估自身持股价值，高估上市公司壳价值，损失累累地进行换股。幸好由于别的原因，借壳计划夭折，但该绩优国企上市事项就遥遥无期了。

有时候，由于国资管理责任重大，如果政府官员在目前国家国有资本管理法律法规体系下，无法对一些交易方式进行决断，则必然面临“不作为”的明哲保身的合理结果，这自然影响其他资本的利益。

例如，一家国资参股的境外上市公司，董事会拟将其长期亏损资产出售。但作为主要股东之一的地方政府，无法找到明文规定来进行判断和决策。

在反复拖延后，由于受到其他股东和交易所的强大压力，地方政府决定按照上市公司和潜在买家谈判完毕的出售价格和商业条件，先行买下该亏损资产—不敢承担“卖资产”的责任，而决定“买资产” 则是该地方政府敢于决策的。

国资阵

就算创投不打算投资国资企业，但投资任何一个产业，都不能不考虑该领域中，国有资本所扮演的重要而多样化的角色。

情况之一是：国有资本利益追求目标的复杂性，会在一个产业的竞争格局中，造成低概率的“黑天鹅”事件频繁发生。

例如，2009年3月敦煌太阳能电站（中国首个采取特许经营权的太阳能电站）项目竞标中，国家开发投资公司下属的“国投华靖电力控股有限公司”爆出全球最低的光伏上网含税电价：0.69元/千瓦时。

尚德董事长施正荣梦想的太阳能可规模性替代常规能源所必需的成本价1元/千瓦时，居然提前N年实现。

业内认为，1.5元/千瓦时已是经过努力挖潜，谨慎、精细化经营才能实现的保本微利价格。0.69元/千瓦时的价格，肯定不是用理性的财务模型算出来。

但是国有发电企业“赔本赚吆喝”动机也很合理。随着低碳经济成为国策， “可再生能源发电配额制度”呼之欲出，届时可能将强制要求“火力发电企业”拥有一定比例的可再生能源发电装机容量。这个太阳能电站项目虽然亏损，但在火力发电项目上完全可以挽回。

而且，该国有发电企业非常熟悉国家产业政策的“脾气”，如果这个新能源领域全行业亏损，而且全部是国资亏损，国家很可能再次调整风力发电定价办法，或注资救火，老子肯定要出手救儿子。

情况之二是：近年来，国有资本的管理者利用国资优势和国有银行的支持，在诸多领域与其他社会资本展开激烈、不对等的竞争，并占据上风。这个“国进民退”的趋势，创业投资者要重视。

国进民退，多发生在资本进入壁垒较高或监管制度较严格的行业。

例如，在新能源领域，由于产品应用需通过传统能源垄断的销售渠道，不仅风电、太阳能需要电网支持，生物能源中的“乙醇”，其销售也必须进入中石油、中石化的加油站，这样才能形成从投入到产出的循环。

这使得从发改委拿到“准生证”变得非常重要，拿不到就无法进入销售渠道。2008年下半年开始，山东、福建大批生物柴油和燃料乙醇企业，因此而资金套牢，停产倒闭。最终有余力迈进的仍是中石油、中石化、中海油、中粮四家大型国企。

许多创投在生物柴油领域的耕耘，就此交了学费。

有些行业，有时候会因为国进民退的趋势导致行业集中度大幅度提升，使得为这些行业提供产品或服务的上游产业的侃价实力下降，或者使得下游企业的采购成本大幅度提升，所处的竞争环境恶化。

创业投资者不能不看到这个趋势。

例如电力电网设备行业，回款速度慢，供应商的流动资金大量被占用已经是行业普遍规律，这个无疑与电力电网领域国有资本居垄断地位相关。

国进民退所向披靡，原因当然和国有资本既当运动员（竞争者）又当裁判员（政府或行业监管者），既有充裕子弹（银行信贷资金支持），又有雄关险隘（行业垄断者的天然地位、资本密集型等高进入壁垒）有关。