中国国贸：盈利恢复仍需等待 国贸三期, 财务, 中国国贸, 利润率, 营业收入

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2010年全年业绩每股0.12元，低于预期：
　　
中国国贸期内实现营业收入10.4亿元，同比增长19%，净利润1.2亿元，同比下降58%，合每股收益0.12元，低于我们预期28%，主要因国贸三期A段项目前期费用、折旧摊销及财务费用无法继续资本化等原因所致。
　　
正面：
　  
营业收入稳定增长：其中，物业出租和管理业务实现收入9.4亿元，同比增长7.83%，新投入运营的酒店部分进一步贡献了1.0亿收入，使总营业收入上升19%。
　　
负面：
　　
三期开业拖累利润率大幅下滑：由于国贸三期前期费用、折旧摊销及财务费用较高，使三项费用率大幅提升10.8个百分点至23.2%，毛利率和净利率分别下降了28.7和21.5个百分点至15.7%和11.7%。
　　
发展趋势：
　　
公司旗下国贸三期总建筑面积达29.7万平米的A阶段工程已于去年8月全面开业，公司四季度收入达3.53亿元，较三期开业前的季度平均2.1亿元左右的水平有了明显提升。初步推算，三期写字楼、商场的平均出租率在60%~70%左右的水平，随着2011年三期收入全年体现报表，我们预计2011年收入有望同比增长~70%；但受限于写字楼开业初期高运营成本、折旧费用摊销以及三期建设贷款无法继续资本化等因素影响，我们预期净利润率将小幅恢复至15.6%的水平。
　　
估值与建议：
　　
往前看，随着三期写字楼、商场收入全年并表，我们预测公司2011年收入将大幅增长17.4亿元，同时引入2012年收入预测为19.9亿元。盈利预测方面，我们下调公司2011年盈利预测至每股0.27元，并引入12年盈利预测每股0.37元，主要考虑三期运营初期的高成本以及财务费用无法资本化影响。公司股价对应2011/12年市盈率分别为39.0、28.3倍，对2011年净资产值有14%的折让，预期股息收益率仅为1.25%，公司股息率偏低，估值并不便宜，且近年业绩处于低谷，我们依然维持“中性”评级。