美盈森：毛利率提升凸显盈利能力 原材料, 磨合期, 营业收入, 公司, 提升

Uranus08

2010年公司实现营业收入7.29亿元，同比增长3.85%；营业利润1.67亿元，同比增加10.47%；实现归属母公司所有者的净利润1.42亿元，同比增加7.43%，实现基本EPS0.80元；经营性现金流1.32亿元。分配方案：每10股派现3元（含税）。
　　
毛利率提升凸显盈利能力。报告期内，公司由于产能受限制约了业绩的增长，同时由于新上SAP系统需要一段时间的磨合期，使收入增长缓慢。整个2010年，在废纸价格一路走高的带动下，主要原材料瓦楞原纸也有较大的涨幅，但公司一方面加强内部管理，提升设计的附加价值，另一方面，积极与客户沟通转嫁原材料价格上涨的不利影响，最终实现全年综合毛利率同比提升了3.63个百分点至35.45%。
　　
为产能释放作准备，期间费用大幅提高。2010年公司期间费用率为12.46%，比前三季度的10.5%高出了近2个百分点，第四季度期间费用率达18.78%，其中销售费用率9.17%，环比三季度上升2.16%，管理费用率12.77%，环比上升了7.73%；正是由于先行的期间费用使得全年业绩略低于市场预期，公司实际盈利能力依然在增强。
　　
大量新增产能逐步进入释放期。目前为公司贡献业绩的仅有深圳本部0.85亿平方米的产能，新增产能苏州一期0.8亿平方米（规划1.5亿）已于11年3月投产、东莞1.5亿和重庆一期0.8亿（规划1.3亿）
　　
也将于11年6-7月相继投产，我们判断，进入11年第三季度，公司将步入业绩加速成长期。
　　
产能扩张并非简单的产能增加。第一，新增产能所用设备均为世界领先，自动化程度较高，人工成本可降低至以前的1/5,我们认为“十二五”期间劳动力成本的上升是必然趋势，公司将在新一轮竞争中受益；第二，新增产能将大大拓宽产品线，重型包装和微细瓦楞将实现进口替代，公司又将从差异化竞争中获益；第三，此次新增产增均围绕富士康的生产基地，目前公司所有产能仅覆盖富士康的深圳、重庆和苏州生产基地，未来公司将逐步迈入全国性扩张的步伐，且新增产能围绕老客户进行，异地扩张风险相对可控。
　　
盈利预测与投资评级。预计2011-2013年公司EPS为1.34元、2.01元和3.17元，以3月24日收盘价42.55元计算，对应动态PE分别为31倍、21倍和14倍，维持“买入”的投资评级。
　　
风险提示。1.原材料瓦楞原纸价格大幅波动的风险；2.新增产能未达盈亏平衡点，上半年业绩将有所下滑，引起市场大幅下跌；3.产能释放进度不达预期。