并购退出 多方博弈 证监会, 财务, 资本市场, 第三方, 投资者

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来源：《融资中国》 文/李佳

PE通过IPO退出需要资本市场接受，需要经过证监会审批等一系列严格的程序。相对于IPO的程序化、标准化，并购这种退出方式显得灵活很多。这种灵活也必然使其过程充斥着利益各方的抗衡与博弈，大股东、机构投资者、并购方，谁更具有话语权?股权数量、商业条款、谈判能力??，哪个是更加重量级的砝码?

博弈之一

通常，如果上市希望渺茫，作为财务投资者，PE一定会想要通过管理层回购，或者将所持股份转让给第三方实现退出。然而，企业管理层或大股东并不希望企业太频繁地变动股东，在一定程度上会对PE的退出形成障碍。此乃博弈之一。

“他们会不太愿意太频繁地变动股东，但是PE在退出的时候一般都伴随涉及到重大利益的交易，在并购案当中，对这种重大利益再分配的考虑、考量要远远超过管理层对股东变动所带来的不稳定性的考量，所以他们可能会有不情愿，但这一点不会在多大程度上影响PE的退出。此外，通常情况下，PE在董事会上虽然是少数股份，但是因为在入资的时候一般都要确定给PE的股东有很多优先权，只要这个PE对这个优先权的运用不出现错误，那一般都可以维持在董事会里的控制权，或者至少是相当大的影响力，甚至是类似一票否决这样的特殊权力，企业有的时候不接受、不高兴，但是利益面前、法律面前，也没有办法。”某PE人士告诉记者。

为了保障并购顺利进行，PE在入资的时候可能会设立一些条款，为其后期可能出现的股权转让扫清障碍。例如，若因企业自身的原因导致上市不成功，管理层需要回购投资者的股权。或者PE想要转让股权时，企业管理层或大股东有优先购买权。若放弃优先权，亦不能限制财务投资者的退出。甚至某些条款会要求原大股东和投资者一起联合转让，因为PE持有的通常为少数股权，而控股权的转让对产业投资者会更具有吸引力。“有时候会签这种条款，但真到了那种时候，不一定那么硬性地去执行。一般会通过谈判、协商来解决问题。”某PE人士告诉记者。

而东方高盛创始人陈明建认为：“所谓的保护条款都是理论意义上的，因为财务投资者很弱势，所以就写了好多保护条款，实际实施起来很难。很少有为了这个条款的实施，去跟企业家打官司，把关系搞僵。IPO渺茫，企业家又不愿意卖企业，这个时候PE会很尴尬。他可以推荐、促动，给管理层施压，要求分红、要求回报，但仍然没有办法去强迫他。PE很弱势，与企业家很难有平等的话语权。除非PE取得的是控股权，但这种情况极少。作为财务投资者，在企业的经营当中，就是一个次要角色，就是一个辅助角色。处于从属的地位。”

归根到底是个博弈，管理层、PE都会有很强的砝码，商业条款、谈判能力、话语权等都可能影响到之后的结果。

博弈之二

另一种情况，并购经常会导致创始人把控股权转让给战略投资者，让PE的投资人退出，这种情况下可能会导致PE和管理层有矛盾，此乃博弈之二。

虽然大股东转让股权是基于价值最大化的考虑，然而同为股东的财务投资者，对利益最大化的考量却有可能与大股东不尽相同。尽管可能出现分歧，PE等财务投资者亦很难阻挠或否决大股东的退出。大股东的离开，可能使PE的整个投资计划全盘打乱。因此，在PE投资的保护条款中，通常会有共同销售权一项。即如果企业发生并购，财务投资者的股权可以同样的价格优先转让，通过此举确保与大股东捆绑在一起参与并购，避免大股东退出，把财务投资者留下的情况。这是保护财务投资者很重要的措施。

书面的条款自然能起到一定的约束作用，但在采访的过程中，多位PE人士均向记者强调整个过程主要依靠的还是友好协商。不难想象，这个所谓的“友好协商”背后透露着些许无奈，凡此种种，亦是一个利益的博弈。

博弈之三

在并购的价格以及支付方式上，财务投资者与企业大股东、管理层的利益往往是一致的，此时的对抗与拉锯发生在此二者与并购方之间，此乃博弈之三。

价格永远是买卖双方争论的焦点。从目前A股市场的发展来看，随着越来越多的各行业龙头企业通过IPO的方式上市，其在资本市场将更多地寻求并购成长。未来，随着资本市场进一步发展以及国内很多行业、产业整合机会的来临，以上市公司为并购主体，并购同行业或者上下游企业将成为并购市场的一个主要趋势，在此情况下，PE投资的很多企业若增长不是特别理想，不能通过IPO独立上市，它可以选择卖给同行业的上市公司。从支付方式上，可以选择现金，也可以接受发股，实现退出的收益，并且，“被上市公司发股并购将越来越普遍。”华泰联合证券投行部总监刘晓丹如此判断。

现金或是换股，这两种支付手段并没有绝对的利弊，对这两种方式的选择，纯粹取决于出售公司的一方对这个公司整合以后业务发展势头的判断，如果越看好这个业务未来的整合，就越应该选择接受股权并购。例如用友以收购英孚思为为契机进入汽车行业，对用友的发展较为有利。陈玮认为：“如果有机会，也许我们会选择换股这样一个方式。只是用友本身规模大，本次交易数量较小，不太满足增发的条件。”如果越不看好，或者转让目的就是想套现，资金挪做他用，当然选择现金，股权的收购方反之。最终方式的确定主要依靠双方的协商、谈判，等言之，是并购方与被并购方之间的博弈。