浙江医药：日本余震不断 VE中间体供给紧张持续 中间体, 百分点, 收入, 日本余震, 价格

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10年四季度VE价格疲软致业绩低于预期。2010年公司实现收入45.58亿，增长9.0%，净利润11.45亿，下滑5.7%，EPS2.54元，低于我们年报前瞻中2.83元的预期。其中：第四季度实现收入9.97亿，同比下滑17.4%，净利润2.77亿，同比大幅下滑42.5%，EPS0.62元。从VE出口均价上来看，10年四季度VE价格同比下降17%，致收入和利润同比下滑，是公司业绩低于预期的主要原因。公司拟每10股派发现金红利8元。
　　
日本余震不断，VE中间体供应紧张将持续，VE、VA价格看涨。分业务来看，合成VE系列收入21.99亿，毛利率受价格下降所累同比下降1.9个百分点。
　　
大地震严重影响了日本国内供电、运输，为DSM提供VE关键中间体间甲酚的日本本川化学公司生产也受到影响，间甲酚供应紧张，帝斯曼、新和成宣布VE、VA涨价，由于近期日本余震不断，我们预计间甲酚供应紧张将持续，并带动VE价格稳中有升。VA收入1.99亿，同比基本持平，由于VA八年没有扩产，供需较为平衡，加之厂商较为默契，VA价格将逐步上升。医药商业收入9.83亿，增长18.6%，毛利率6.7%，提升1.3个百分点。盐酸万古霉素原料药同比增长63.11%，替考拉宁原料药增长89.57%，来可信增长33.52%，加立信增长43.60%，是公司10年的亮点。
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经营性现金流充沛，三项费用率小幅提升。每股经营性现金流2.92元，远大于每股收益2.54元，表现出较好的经营质量。10年公司管理费用2.13亿，增长14.5%，营销费用2.05亿，增长29.6%，三项费用率小幅提高1.4个百分点。
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业绩弹性大，估值安全，维持买入评级。公司积极加大仿制药开发力度，初涉原始创新药物研发，开发控释、缓释等制剂新技术，未来增长空间巨大，但近期贡献业绩有限。由于VE价格走势很大程度取决于本州化学间甲酚的生产情况，目前尚存一定不确定性，出于谨慎性考虑，我们暂时下调公司11年EPS至2.68元（原预测3.15元），给出12年EPS预测为2.98元，同比增长5%、11%，对应的预测市盈率为14、13倍，公司当前估值十分安全，股价将受VE、VA价格上涨驱动。