PE案例分析——汉能、IDG投资框架

在看了论坛上有一个介绍分众的帖子，当年也算是PE的大事啦，因此想向大家介绍重温一下背后的一些东西。

最近十年，国内在新媒体行业上涌现了一批新媒体企业，其中以分众和聚众为行业间的典型代表。分众和聚众是该细分行业内最早的两家新媒体企业，两家之间也经过了数年的反复竞争和争夺，多家私募机构也先后向两家投入了大量的资金和其他支持，最后形成了两大寡头占据市场的格局。2005年，分众所占市场份额已经达到48％，而聚众所占市场份额也达到46％，可以说，其他的企业根本没有生存和发展的空间，整个市场已经严重饱和，容纳不下足够的空间供新的企业发展。而分众和聚众之间的竞争，更由于市场的趋于饱和而逐步白热化，几乎到了你死我活的程度。在这样的格局下，已经分别获得众多投资的分众和聚众，没有新的私募机构敢再染指。而其他的企业，根本没有生存的空间和发展的希望，也就根本不可能值钱，私募机构更是不可能有意愿去投资。恰恰是在这样一个节点上，汉能独辟蹊径，走了一条独特的投资道路：

首先，汉能认为分众和聚众在该行业的竞争并未结束，产业结构并未达到稳态均衡，该行业将继续竞争并有可能产生更大的变动。

其次，汉能分析，两家都非常强大，都有数家私募机构提供资金等支持，因此决定分众和聚众成败的可能有其他的因素。

在这样的背景下，汉能从2004年底2005年初开始留意分众与聚众都忽略的某个细分领域，并投资于这个细分领域的最大企业框架，框架与这两家企业比起来简直微不足道，它所在的细分领域根本不为分众与聚众所看重，而且，它的规模极其小，该细分领域的其他企业的规模更小。按照正常的思路，这种投资根本不可能有回报，还冒着血本无归的巨大风险。但是在短短的一两年内，汉能做出了惊人的行动。在它投资完框架之后，迅速展开了该细分领域的行业整合，将该细分领域内与框架类似的第二到第十的九家企业全部并购，从而形成了该领域内一枝独秀的企业，虽然整合后的框架的规模与分众及聚众相比仍显微不足道，但至少开始有点显眼了。

在分众与聚众打得不可开交的时候，它们都转身向行业内相关领域拓展，这时候，它们都发现了框架的存在，此时对框架的争夺成为两家的重心，而框架正是借助这样的竞争博弈情势，占据着谈判时的有利位势。我们假定分众与聚众相当，如果框架未进行整合，其所占有的市场份额可能不足1％，那么在收购谈判时，分众与聚众均将出低价，因为即使收购不了框架，它们也可以收购其他与框架规模相当的九家企业。但框架进行整合后，为便于分析，假定其市场份额达到5％，那么这5％的市场份额对于分众或者聚众而言都至关重要，谁获取了这个市场份额，谁就占据了更大的话语权。正是由于这种博弈关系的剧变，使得框架的估值发生了翻天覆地的变化，它的估值大大增加。

事实正是如此，在2005年底，最终由分众出高价抢先收购了框架。而分众收购框架之后不到一年，于2006年收购了聚众，最终完成了全行业的垄断。

短短一两年内，其投资于框架的成本，投资收益高达数十倍，创造了私募投资界的一个奇迹。这个奇迹的促成，正是由于汉能准确把握了产业发展的趋势和产业竞争的情势，准确地通过框架改变了行业竞争格局和博弈情势，最终提升了框架的博弈能力，从而获取了高额收益。