[20110627]宏观调控须重提财政信贷综合平衡 东方财富通, 人民币升值, 资产负债表, 堰塞湖, 宏观调控

bingning

　　今年1至5月，中国外汇占款累计增长18112.14亿元，同比多增6455.81，同比增长率55.38%。滚滚的货币洪流，终于垒起了基础货币的堰塞湖。

　　中国的货币问题非常复杂。从直观上看是中央银行外汇占款增长过快，但实际上，货币问题已经成为经济运行中各种矛盾的综合体现。经济结构失衡、国内储蓄规模过大，关税税率过高抑制了进口，地方融资平台的财务负担限制了利率政策运用，人民币升值预期和高于国际市场的利率水平导致国际资本流入，所有这一切，最终都转变为中央银行资产负债表上的外汇占款增加。

　　面对如此严峻的宏观经济形势，当前主要的调控手段是两个货币政策工具：提高存款准备金率和发行央行票据。经过密集的政策调整，从6月20日起，商业银行的法定存款准备金率已经上调至21.5%；自2003年以来，累计发行一年期央行票据118759.1亿元，三年期央行票据38695亿元。据媒体保守估算，2003年至2010年，中央银行两项主要负债——商业银行准备金存款和发行债券——共支付利息10830.6亿元。金融体系付出巨大代价，才维持了货币稳定。但负债方货币冲销的可持续性、中国的宏观金融安全，已经引起越来越多的担忧。

　　上述担忧并不是空穴来风。由于对商业银行有75%存贷比率和8%以上的资本充足率要求，存款准备金率上调的空间并不是无限的；同时，由于流动性缩紧，货币市场利率升高，较低收益率的央行票据已不再是金融机构追捧的宠儿。6月14日、16日、21日连续三期每期的央票发行量仅为10亿元，大大低于以往水平。特别是，负债方冲销还存在着两个难以克服的矛盾：一是由于中央银行要对自身的债务支付利息，这部分利息进入商业银行账户，直接增加基础货币；二是由于发行央票的“滚雪球”效应，使得央行票据对基础货币的有效回笼比率越来越低，而回笼成本却越来越高。

　　根据中国人民银行网站提供的数据计算，2004年发行央票对基础货币的有效对冲比率是42.23%，2010年则下降到6.38%，对冲成本比率则从 2004年的0.0426%上升到 2010年的0.5554%；有效对冲比率下降了近75%，对冲成本却上升了12倍。从操作成本和政策空间来讲，负债方的货币政策操作已接近山穷水尽。

　　面对这种局面，继续由货币政策独撑大局已经很困难，必须重提财政信贷综合平衡。“财政信贷必须统一平衡才能实现国民经济总体平衡”是金融学界泰斗黄达教授在上个世纪八十年代最重要的学术贡献之一。

　　根据宏观经济学理论，货币政策和财政政策都是需求管理工具，都具有宏观调控职能。财政政策的宏观调控工具有税收、财政支出和国债。从中长期看，可以采取调节关税和扩大进口等手段改善国际收支失衡，通过清理地方政府融资平台扩大利率政策调控空间。从短期看，可以通过特别授权，由财政部发行金融性国债，充分发挥国债的金融属性，而不是仅仅将国债局限于弥补财政赤字。通过发行金融性国债，一方面，扩大国债市场规模，扩大国债市场品种，另一方面可将筹集到的人民币资金成立外汇平准基金，专门用于对冲外汇占款，一定程度上替代央行票据，还可以考虑将由中央银行承担的一部分政策性货币投放，如对中国农业发展银行的再贷款改为由财政通过国债筹资拨放。

　　无论是发行金融性国债还是由财政承担一部分基础货币投放，其本质都是由财政与央行共同承担货币冲销成本。从根本上降低货币冲销成本，减少宏观金融风险，还是需要从改善国内消费环境、消除汇率升值预期、完善利率机制等方面入手。