三江购物：公司外延扩张稳健 上海地区, 项目建设, 物流配送, 毛利率, 宁波

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　　外延扩张稳健，内生增长整体基本持平：公司外延扩张较为稳健，一季度新开2 家门店，公司省外扩张的唯一门店上海张杨路店，由于经营面积较小(约2000 平米)限制了公司业务拓展，于2011 年4 月6 日关闭，目前公司仍在上海地区积极寻找其他合适门店。公司宁波地区的销售占比波动较小，各类产品的结构也较为稳定，毛利率变化不大。公司物流配送能力较强，直送比例在90%以上，目前萧山募投配送中心项目建设进度正常，未来完成以后将进一步提高公司配送效率。从目前情况来看，营业收入增长基本为外延扩张的新门店以及次新门店贡献所致，我们预计未来营业收入增速基本也应该依靠外延扩张的新门店来拉动。
　　超募资金用于门店改造及购买项目，有效提升竞争实力：公司首次发行获得超募资金2.24 亿元，计划投资4500 万元对30 家旧门店进行网点改造，15000 万元用于购买五家门店。1)门店改造主要是用于扩大生鲜经营面积和增加生鲜经营设施设备。公司2010 年末推出生鲜培训店，目前共有2 家。通过增加生鲜维护人员，实行菜场超市化模式，培训店的生鲜经营效益提升较为显著，毛利率远高于其他普通门店。项目于2011 年6月份起投入建设，每个门店的改造期间一般为3-6 个月，计划于2012 年年底实施完毕。2)公司现有25 家自有物业门店，占全部门店比例超过15%，通过购入经营性房产新开门店，可以保证物业的稳定性且缓和了租金可能上涨形成的成本压力。
　　会计政策较为保守，实际税率全年仍维持较低水平：
　　公司会计政策较为保守，低值易耗品包括货架、购物车、购物篮等采用一次性摊销法，装修费的摊销年限为五年，自有门店物业折旧摊销年限为二十年。公司对下属子公司未弥补亏损不确认递延所得税资产，目前浙江子公司尚有可弥补亏损额，并且盈利状况稳定，我们预计今年公司实际所得税率将继续保持在较低水平(1Q2011 为18.4%)，但鉴于保守原则和盈利不确定性，我们目前仍维持全年25%的税率不变。
　　维持中性评级，短期估值压力较大：
　　我们维持公司2011-2013 年EPS 分别为0.38/0.45/0.51 元的估计，以2010年为基期的三年CAGR 为16.6%，认为公司六个月内目标价为9.00 元，对应2012 年20 倍市盈率。我们认为随着跨国公司深入三、四级城市开设大卖场，公司所处竞争格局较为激烈，使得原有网点遭遇阶段性的客源分流，对现阶段的销售增长带来挑战。而公司以便宜便利为特色实行差异化经营，通过会员销售以锁定客户的消费习惯忠诚度是目前公司较为核心的竞争力。鉴于目前较高的估值水平(2011 年市盈率37X)，暂维持中性评级的观点不变。
　　风险分析：
　　公司部分租赁存在瑕疵和法律纠纷风险，外延扩张速度低于预期。