保险行业：转型期 挑战与希望并存 中国平安, 中国太保, 股票市场, 货币政策, 收益率

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　　投资提示：
　　寿险行业处在转型过程中，但基本面将逐步改善，而产险行业承保硬周期将延续到2012 年。我们认为下半年保险股存在估值修复行情。在行业基本面见底回升过程中，保险行业在市场反弹中的弹性将好于银行业。中长期我们看好中国平安综合金融的发展方向，短期策略A 股市场我们看好中国太保，H 股市场我们看好中国财险和中国太保。
　　理由：
　　寿险行业处于转型期，但基本面有望在下半年逐步改善。货币政策收紧降低银行销售保单的积极性，收益率曲线平坦和股票市场低迷削弱了保单相对其他金融产品的竞争力，这迫使寿险公司加快由粗放式的经营向以客户为中心的专业化经营模式转型。在个险渠道，寿险公司主要通过交叉销售提高代理人产能及打造“高素质、高产能以及定位高端客户”的三高团队；在银保渠道，寿险公司可以加大产销会合作，深度挖掘银行最有价值的客户资源。我们判断寿险公司转型期将历时1-2 年，其间可能加速行业转型的事件包括：新产品的拓展(养老年金/变额年金)、新渠道的兴起(电子商务/门店销售等)、新政策的出台(税收优惠)。转型期内寿险行业保费增速放缓，但业务质量和客户服务水平逐步提高，这表现为新业务价值的较快增长。寿险公司转型的成效将逐渐体现，基本面有望在下半年逐步改善。
　　产险行业的承保硬周期将持续到2012 年。产险行业2009 年进入承保硬周期，我们判断这一周期将至少持续4 年至2012年末，这主要是由于：(1)中小保险公司盈利能力较弱，资本补充进度较慢，偿付能力监管的加强使其不具备发动大规模价格战的能力；(2)车险向低成本电销渠道转型，带来费用率的长期下降趋势；(3)主要产险公司准备金提取充足，具备平滑能力。在当前经营环境下，大公司由于品牌好、网点多以及融资渠道广等因素而具有更强的竞争优势，市场集中度将继续提升。
　　中报业绩发布前后有望迎来估值修复行情。虽然寿险总保费增速受银保新政影响明显下滑，但个险首年保费以及新业务价值仍维持较高增速。我们预计上半年太保/平安/国寿的净利润增速为27%、32%和-6%；新业务价值同比增速为20%、15%和15%。此外，寿险评估基准利率将在3 季度触底回升，改善寿险公司财务业绩。如果10 年期国债收益率750 天移动平均截至2011 年底与2011 年上半年相比上升5bp，这将带来太保/平安/国寿的EPS 分别增加9%、5%和3%。
　　估值与建议：
　　A 股方面，我们维持中国太保和中国平安推荐的投资评级。由于寿险盈利模式的特点，新业务价值倍数是更好的估值指标，新业务价值倍数相当于银行股的市盈率。目前太保和平安隐含的新业务乘数分别只有1.9 倍和2.9 倍，具有较高的安全边际。考虑到太保产险利润贡献占比高以及寿险管理改善带来业绩弹性较大的特点，是我们短期策略的首选。
　　H 股方面，相对于单一的寿险公司，我们更加看好财险公司和综合保险集团。中国财险是我们的首选，承保硬周期的持续和管理水平的提升将带来进一步重估的空间。在综合保险集团中，中国太保产险对利润贡献占比高，且2011 年上半年的新业务价值增长率预计将高于平安和人寿，是我们短期策略的推荐。
　　中国平安是综合金融的领先者，是我们中长期的选择。我们看好中国平安在综合金融领域进行的尝试，只要管理层稳定，现行战略坚定执行，中国平安A 股具备2 年翻倍的潜力，是中长期的选择。
　　投资风险：
　　股市大幅波动带来投资损失；行业资本增加带来产险竞争加剧。