电力行业：体制改革渐行渐近 三峡水利, 电价上调, 长江电力, 资产重组, 西昌电力

moxiaocong

　　水电延续强势，火电弱势不改。水电行业在2011 年延续强势，但其内部分化明显，龙头公司长江电力回落趋势与上证综指一致，而拥有地方小电网的供电类公司表现抢眼，如西昌电力、三峡水利等，我们认为小型水电公司表现强势的原因仍然在于其资产重组预期。而在上网电价上调背景下，火电行业弱势不改的原因在于小幅电价上调对于火电企业盈利改善空间有限，电力行业的体制顽疾始终得不到解决。
　　股价受累业绩低迷，绝对价值被低估。由于火电企业盈利受制于煤价，煤价的波动导致火电企业业绩徘徊于亏损与盈利之间，PE 水平已难以反映企业真实估值水平，我们观察申万火电行业2000 年至2011 年6 月整体法计算的月度PB 的变化情况，目前PB 水平在1.8 倍左右，处于历史较低位置，大大低于2.9 倍的平均水平。但我们认为即将出台的《电力十二五规划》应对电力体制改革有所安排，火电行业整体盈利能力应处于回升的起点，另外从重置成本的角度出发，我们认为火电行业估值水平下行的空间不大，开始具备投资价值。
　　经济增长悄然转型，电力需求增速缓降。1-5 月，全国用电量达18545 亿千瓦时，同比增长11.98%，其中第一产业用电372 亿千瓦时，第二产业用电13907 亿千瓦时，第三产业用电1979 亿千瓦时，城乡居民用电2287 亿千瓦时，第二产业增速连续2 月回落，从而带动全社会用电量增速回落。我们认为随着国家对经济结构的调整，第二产业用电增速预计还将继续回落。我们预计在经济增长方式调整的环境下，预计下半年重工业增速仍会有所下降，但短期内经济结构难以改变，电力需求增速将维持高位。
　　行业评级：增持。高企的煤价使得火电行业经营困难，虽然政府控制煤价意愿强烈，但整体而言火电企业的盈利水平缺乏制度性的保障，即使政府上调了部分省份上网电价，但盈利改善空间有限。同时，我们也应注意到， 政府加快电力体制改革意愿强烈，电力行业景气度回升较为明确，上网电价上调应是经常性事件，企业盈利回升值得期待，给予电力行业"增持" 评级。我们重点关注有资产重组预期的金山股份、内蒙华电、京能热电以及涉足新材料的天富热电.