神火股份：业绩符合预期 改善空间较大 神火股份, 环比增长, 价格上涨, 煤炭价格, 毛利率

蜡小新

公司近况：
　　
公司上半年实现收入150.5亿元，同比增长60.3%（剔除贸易业务后收入为85.3亿元，同比减少4.9%）；实现净利润6.4亿元，折合EPS0.38元，同比下降13.0%。其中2QEPS为0.23元，同比增长16.6%，环比增长47.1%，基本符合预期。
　　
评论：
　　
煤炭价格和成本均快速上升，毛利率小幅下降。上半年煤炭均价同比上涨28.5%（较2010年全年上涨24.2%），推动煤炭收入同比增长26.6%。单位成本同比上升36.2%，主要由于1）主力煤矿梁北矿遇到断层问题；2）永城矿区成本更高，产量占比上升。
　　
成本上升部分抵消了价格上涨，煤炭业务毛利润同比增加20%，毛利率同比下降2.8个百分点至50.8%。
　　
电解铝成本较高，上半年亏损严重。受电价上调的影响，电解铝盈亏平衡点达到17000元/吨以上，而生产线陆续复产导致大量启动成本，上半年电解铝亏损超过2亿元（折合EPS为负0.12元）。
　　
煤炭产量将持续快速增长。尽管上半年主力矿井梁北矿产量下降，但公司预计2011年产量增长12.5%以上的目标仍可实现。公司长期增长点充分，包括整合小煤矿（4.6mt）、梁北矿（2.4mt）、李岗矿（1.2mt）、高家庄矿（6mt）、扒村井田（0.9mt）和石井煤矿（勘探）等，预计2015年产量将较2010年增长1.5倍。
　　
下半年电解铝业务有望扭亏。受到电解铝阶段性供应紧张的影响，近期电解铝库存下降明显，6月初以来国内铝价已累计上涨10.7%至18550元/吨。按照公司电解铝盈亏平衡点17000-17500元/吨计算，目前已能够实现盈利。铝价每上涨1%，公司盈利将相应增加6%左右。
　　
估值与建议：
　　
上调盈利预测。维持2011年煤炭产量增速12.5%的假设不变，煤炭均价涨幅由19%%上调至21%，煤炭成本涨幅由12%上调至20%，电解铝均价涨幅由5%上调至9%（全年铝业务从大幅亏损调至盈亏平衡），对应EPS上调至1.01元，上调幅度为26.6%。
　　
估值与建议：
　　
维持“审慎推荐”。公司目前股价对应的2011和2012年P/E分别为16.4倍和13.1倍，低于行业中值的18.6倍和15.5倍，具有一定的估值优势。但考虑到近期宏观基本面的隐忧（政策偏紧态势延续、欧债危机反复以及美国债务上限谈判充满变数）以及公司电解铝盈利波动的风险，维持“审慎推荐”评级。
　　
风险：煤矿整合进度低于预期；整合煤矿盈利能力不及预期；电解铝价格回落。