益佰制药：业绩增长缓步恢复 益佰制药

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事件：
   
公司周末发布中报，实现销售收入报告期内公司实现营业总收入816,281,867.27元，增长29.42%。归属于公司普通股股东的净利润92,193,275.6为元，比上年同期增加12,876,429.13元，增长16.23%。合每股收益0.26元。公司同时公布限制性股票激励方案，向激励对象以10元的价格定向增发1000万股，行权条件2011-2013年净利润复合增长不低于18.7%。
　　
研究结论：
　　
销售稳步恢复下半年增速望加快。公司2011年中报的增长较我们中报前瞻中低，但其环比改善势头仍然体现，二季度单季度公司利润6483万元，单季度同比增长了21%，增速已有提高。且收入增长维持强势，公司销售收入同比增长29%，延续了一季度的30%左右的快速增长态势；处方药和OTC同比增长31.28%和44.91%，综合毛利率提升9个百分点，经营性现金流1.43亿，同比增长近100%，显示营销改革的确显现成效，实际经营情况可能更好。
　　
但销售费用率偏高是导致公司利润增速不及收入的主要原因，虽然较一季度有所恢复，但二季度单季度57%的销售费用率仍属异常，预计下半年会逐渐回落。在销售费用逐渐恢复和去年同期非经常性减值计提的影响下，我们预计下半年公司利润增速仍会回升。
　　
激励利于公司长期发展。公司股权激励方案对象为高管及核心技术人员共132人，激励范围较广，其中包含了营销系统83人，涵盖主要营销片区负责人。
　　
考虑到公司的核心在于销售，此次股权激励有助于保证公司团队的稳定性。
　　
从激励行权条件来看，方案基数似以求稳为主，2011-2013年保底利润（含期权费用）为2.34亿元、2.72亿元和3.16亿元，三年复合增长18.69%；该保底基数可能低于市场的预期，根据公司的实际经营情况判断，我们预期公司业绩达到激励基数以上具有较高的保障。
　　
盈利预测：
　　
鉴于公司销售费用率正在缓步回落，而授予日尚未确定，可能影响公司期权费用的判断，我们维持公司2011到2012年0.70, 0.95元的业绩预测。我们认为公司的实际的营销改善在二季度得到进一步验证，但销售费用率仍有待正常化；前一交易日股价的大幅下挫可能在较大程度上消化了目前的情况，目前股价对应股权激励的保底要求是2011年28倍，2012年24倍，安全边际足够，下跌空间可能有限；但估计考虑股权激励等博弈因素，预期未来的增长也将是稳定为主，获得稳定的收益。维持公司买入的投资评级。
　　
风险因素：公司治理，洛铂推广低于预期，药品大幅降价风险。