深陷误区的中国PE

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PE(私募股权投资)在资本游戏中的角色本质上是投资者受托代理的最高形式，他在收取投资者预付的高额佣金后，就应该像律师接受当事人委托一样，承担信托责任，代表客户进场参与资本游戏，与他的交易对手（需要融资的企业）周旋、斗智、博弈、杀价，为投资者也为自己争取利益最大化，其职业操守的底线是禁止关联交易。

资本游戏五种参与者的线性简化结构是，资本的需求者（企业或政府）--需求代理--资本中介—资本提供者代理--资本的提供者（个人或机构投资人），这一结构伴随着商品经济的发育逐步成型。早期工商业与手工业的投资组合，基本以个人经验为主，投资者对项目的选择判断，主要依据自己对项目的感悟，并独自承担风险。随着现代化大工业兴起及进程，企业投资与管理逐步分离，工业分工与重组使得企业对资金的需求日益加大，而个人对这类项目的专业判断及风险抵御能力则变得越来越困难。

进入20世纪，美国的工业现代化步伐不断加快，结构日趋复杂，钱德勒教授在其里程碑式的著述《战略与结构》一书中，概括出四种经典结构，1，以杜邦为代表的多产品线，从最早的炸药到尼龙丝袜再到特富龙不粘锅，杜邦的产品线林林总总，有一万多种，2，以通用汽车为代表的多品牌事业部，现在能够看到的汽车品牌有1/3属于通用，3，以美标为代表的上下游衔接，美标控制着石油勘探、开采、炼解、直到遍布全美的近万家加油站的全系列，4，以西尔斯为代表的连锁百货（那时的沃尔玛还是乡村小店），西尔斯的销售网点已经遍布各地，牢牢控制着代理商和供货商。

如果这样的企业需要融资，且提供的融资材料基础仅仅是高倍凝缩，极易隐藏实质内容的几张财务报表，作为普通投资者会有什么感觉，恐怕三天三夜也理不出头绪，有鉴于此，作为投资者就越来越需要专业的投资顾问人士提供指导与评价。1907年，在梧桐树协议115周年之际，华尔街的金融界人士发起成立了纽约经济俱乐部，俱乐部为投资型会员推荐项目，定期邀请需要融资的企业进场演示说明，项目限制在非上市类别，他被公认为是现代私募股权投资（PE）的起源。

这时，投资顾问和投资者之间的关系有了微妙的变化，投资顾问成为了强势群体，而投资者成为了弱势群体，投资者如果想获得好的投资项目或机会，就需要签署投资承诺备忘录，并预付千分之五的会员费用或定金。

私募基金成为了金融专业顾问人士为买方（投资者）提供服务的最高形式，这时，投资者的其他资金是不允许进入私募基金经理掌控的账户的，否则就涉嫌非法集资。中国私募基金募集的误区之一就是希望在此时让投资者往自己的账户打款。

基金经理获得可以使用的千分之五的备忘录费用后，开始寻找或锁定目标项目，然后签发付款指令，让投资者的资金直接进入需要投资的目标项目或公司，根据项目特征，有时需要基金经理人按照1%的比例进行对赌，对于不能获得控股权的风险类项目大多如此，而对并购类或其他金融衍生品项目，因为资金额度庞大，且可通过控股锁定风险，不用设立这类对赌条款。

为了约束侵害投资者行为的种种不端，1932年，美国国会出台了格拉斯法案，该法案将投融资活动列为一种蕴含高风险的行为。为了保护投资者免受企业繁杂的组织与经营结构带来的困惑，格拉斯法案第144条款对私募有特别规范。第501条款、第504条款、505条款、506条款也有严格规定。企业只有在豁免的条件内开展融资才不用注册免于监管，如果超标就必须走公募发行接受监管并注册，如果逃避就涉嫌金融犯罪。这主要是保护投资者特别是小投资者免受无谓的金融信息的诱惑与袭扰，也提示企业关注资金的成本、收益与偿付。

506条款限定合格投资者参与总数不得超过35人。严格禁止公开招揽业务、公开进行融资宣传。506条款豁免监管只限定了人数，不再限定资金募集额度，这对投资者和募集人都是挑战，在35人的范围内募集1亿美元和10亿美元，单一机构的出资额差别甚大，巨额资金的持有方有能力控制募集者的行为与道德风险，这就是日后完善的FOF（基金中的基金）投资、投资承诺备忘录制度及严格禁止基金经理和目标企业之间的关联交易道德准则。一个项目分解为35个投资者后单个持有比例为3%，与单个基金经理的1%相比，仅为3倍，再次化解了投资风险。

格拉斯法案奠定了美国投融资、PE融资、私募集金等金融行为的法律基础，在此之后，PE与私募基金成为了华尔街最活跃的金融活动，为美国的实体经济的腾飞提供了资金保障。

而在PE进入中国的几年间，禁止关联交易底线被有意或无意的突破了。首先是各类关于PE的基础职业培训，没有把禁止PE经理和目标企业之间的关联交易列为职业操守进行明示，然后是大量以PE之名的各类利益结盟，堂而黄之的把PE列为企业和投资者之间的纽带，引见介绍企业界人士与PE经理联谊。

由此带来的直接的后果就是真正投资者的疏离，PE的上帝是需要精心维护的大客户—几个最多几十个投资者，他们承担了全部的费用与成本，出于安全与信任，将自己隐匿在幕后，他们希望PE经理能够凭借自己的专业水准与能力，在未来为自己也为PE经理本人带来高于普通投资的良好回报。PE经理进场的状态应该是与交易对手或睿智或残酷的博弈厮杀而不是去开临战前的联谊会。自问一下，一名律师在接受原告委托并收取费用后，是否还能会去和被告推杯换盏私下联谊，答案自明。