大清算——欧债危机的思考框架

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欧盟方案提出\G20峰会闭幕后，欧债危机持续蔓延升级，市场对意大利，西班牙，法国，比利时以及中东欧国家的担忧开始加剧。

总体判断：

结论：欧债危机明年上半年将持续升级，下半年救援将被迫升级，意大利等国也将迎来债务减记。

以下是近期路演交流期间市场最关心的问题，也是我们思考欧债的一个初步框架

1.欧美债务危机从何而来？

传统经济学的药物滥用：在全球化带来的竞争力危机下，政策层不断加杠杆以避免衰退，最终达到临界点，面临金融市场的清算。

参见报告《欧美经济再危机，亦是传统经济学危机》

债务持续堆高20年是一个错误，希腊加入欧元区是一个更明显的错误。金融市场只是在此时选择纠错。

2.欧洲对债务危机的救援为何无效？

欧盟对债务危机的救援方式，是继续借债“解决”债务问题。

每一年被救国到期债务更多，同时救助国经济下滑，救助能力更差，每一年危机自然升级。

3.去杠杆的黯淡经济增长前景下，如何解决欧债危机？

债务问题由来已久，但金融资本只会在经济前景低迷时使其成为难解的危机。
　　
解决方案只有三条：违约，通胀与衰退。
　　
违约（债务重组/减记）需要债权人做好接受冲击的准备，通胀（变相违约）永久性伤害货币信用，这是欧元对美元的核心竞争力。
　　
中期看，接受衰退是最佳出路，但由于欧盟的救援，债务越滚越大。
　　
目前欧洲要面对的是一次经济总清算，债务国步入衰退已经不可避免，欧洲也需要一场经济危机来形成创造性破坏：全面改革福利制度与产业结构。

4.为何欧盟/G20峰会后，欧债危机没有缓解，反而升级蔓延？

因为欧盟方案本质是德国人的退出，这将加剧市场对欧猪国的担心，其中希腊已被市场抛弃，意大利到期债务压力最大。参见报告《不是解决方案，却是危机本身》。

5.希腊是否会退出欧元区？

会。希腊加入欧元区是一个错误。目前唯一认为希腊不会退出欧元区的理由是冲击成本太大。实际上当这种冲击成本通过时间不断摊销，最终剩余冲击有限时，就具备了退出欧元区的基础。最终退出时间依赖于希腊与德法领导人。

6.希腊退出欧元区是否等于欧元区解体?

不等于。
　　
希腊与意大利、西班牙不同（参见P10表1：欧洲主要国家债务相关情况）。意大利赤字率仅为4.6%，可以与欧盟合作换取流动性援助，如果借贷成本稳定，意大利债务问题并非不可控。最近意大利危机升级是因为欧盟方案表征德国人的淡出，使得流动性援助的不确定性增加。待明年5月法国选举过后，欧洲领导人会安排对意大利债务的减记。明年上半年意大利可以通过变卖资产度过流动性危机。
　　
西班牙债务率并不高，市场认为其经济前景与金融风险不乐观。新政府上台后将推行财政紧缩换取欧盟援助，短期经济将进入衰退，但中期债务前景依然可控。

7.欧债危机前景如何？

按目前趋势，法德经济不断下滑，救援他国的政治压力上升，而欧猪国家债务到期将越滚越大。
　　
明年上半年，欧债危机将持续升级蔓延。（参见P15表11：欧洲边缘国家的月度未到期债务）
　　
明年下半年尤其是法国大选之后，政治压力减小，救援被迫升级。
　　
结局两种路径：第一种：维稳+弱欧元。美元资产高枕无忧，持续宽松。
　　
第二种：阵痛+强欧元。市场将转向开始对美国清算，美国利率水平上升，消费信贷模式被击溃。

8.欧美再危机对新兴市场的影响？

新兴市场08年第一次受外需冲击后，使用凯恩斯主义解药迅速加杠杆，制造了金融风险和通货膨胀。12年第二次受冲击后，应对空间与政策效果将逊于08年。

从创造性破坏角度看，再危机是对全球经济结构调整非常有益的推动力量。

关注：11月15日美国PPI月环比（预期：-0.1，前期：0.8）
　　
11月23日美国减赤谈判（市场预期美债评级将再次下调）
　　
11月14日欧元区工业产量环比（前期：1.2%）
　　
11月15日欧元区GDP季节调整环比（前期：0.2%）
　　
11月19日西班牙大选（市场预期萨帕特罗政府将下台）