加加食品：“淡酱油”+“茶籽油”双轮驱动 酱油, 毛利率, 营业收入, 百分点, 公司

marsilni

公司的主要产品为“盘中餐牌”食用植物油和“加加牌”酱油等调味品。2010年公司酱油销量位居酱油行业第三，收入位居调味品行业第五，酱油和食用植物油的营业收入占比分别为52.0%、35.9%。08年-10年，公司的营业收入增长率为11.1%，年复合增长率36.8%。
　　
盈利能力：2008年至2011年上半年，公司毛利率分别为23.31%、23.58%、24.19%和24.34%，稳中略升。销售投入加大使11年上半年净利率较2010年下降2.5个百分点，为6.9%。销售模式：高额的自建渠道成本以及二三线县市的市场定位使公司选择独家经销模式。目前已实现经销渠道的扁平化，经销商数量近1,200家，覆盖全国80%以上的县。
　　
公司竞争优势：1）品牌优势：03年公司投标央视广告创调味品行业先河；2011年在央视和湖南地方强势媒体均有较大的广告投入。2）
　　
创新优势：持续创新产品品类和营销策略。90年代末公司首创带孔酱油瓶盖；01年提出“一瓶当作两瓶用”的战略；2010年实施“淡酱油”战略。3）渠道优势：渠道扁平化，覆盖全国80%以上的县区。
　　
公司未来增长看点：1）公司作为调味品酱油行业的龙头企业将受益于行业集中度提升带来盈利能力和市场影响力的上升。2）公司在做强做大酱油和食用植物油的基础上，共享渠道优势，实现多品类协同发展。3）20万吨优质酱油项目再造一个酱油市场；4）1万吨优质茶籽油项目掘金茶籽油蓝海市场。
　　
盈利预测与投资建议：预计11-13年公司收入增速分别为19.9%、22.8%、25.5%；净利润增速分别为13.8%、38.8%、35.9%。按照发行后的总股本计算，EPS分别为0.92、1.28、1.74元。我们给予公司2012年业绩20-23倍估值，对应询价区间为25.60-30.00元，给予上市首日2012年23-25倍估值，首日定价区间为29.44-32.00元。