2011创投业扫描：人民币FOF崛起元年 QFLP开闸 投资, 高潮, 编者按, 人民币, 中国创业

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发布时间： 2011-12-23     来源： 证券时报     　作者： 杨浩

　　编者按：中国创投业已经进入了全民PE高潮过后的调整阶段，创投业已经感受到冬天的阵阵寒意。即将进入2012年，中国创业投资市场将会如何?通过对2011年创投业重要事件的梳理，或许可以看出端倪。

　　即将逝去的2011年，是中国创业投资和私募股权投资(VC/PE)市场发展历史中非常特殊的一年。中国VC/PE市场在经历资本盛宴后逐渐步入深度调整期，从基金募集、项目投资和退出环节来看，行业整体规模依然维持高位，但由于受国内外经济发展形势影响，宏观经济政策逐渐影响到微观企业运行和资金市场的供给，随着市场竞争越发激烈，VC/PE市场的投融资行为在今年下半年开始逐渐变得艰难，并深刻地影响VC/PE市场的发展格局。立足现在，放眼未来，我们精心梳理2011年VC/PE市场10大重要事件，并从中可以捕捉VC/PE市场发展的信号，以窥探行业发展的新动向。

　　1.PE备案开启规范大幕

　　国家发改委于2月14日正式发布酝酿已久的股权投资企业备案管理办法《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》，变自愿备案为强制备案，并从合格投资者、募集形式、信息披露等方面全面规范VC/PE行业。国家发改委通知要求试点地区(北京、上海、天津、浙江、江苏和湖北)的股权投资企业除三种情形外均应到国家发改委备案并接受备案管理。新规出台至今，共5批16家股权投资企业完成备案，包括新规出台前已备案基金在内，发改委备案基金已有22只。

　　今年11月份，发改委再次发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，不仅将备案试点扩大到全国范围，而且对股权投资企业设立、资本募集、投资领域、风险控制、信息披露和行业自律等方面提出了规范要求。但值得注意的是，此次通知的监管范围仍主要集中于基金备案、募资及信息披露等层面，而在投资、退出环节，商务部、证监会、外管局等部门的监管职责仍待厘清。

　　PE备案制是我国首个全国性股权投资企业管理规则，可以说是我国VC/PE行业从此步入“规范化管理新时代”的重要里程碑。

　　2.合伙制基金募资频违规

　　“全民PE”显示中国创投市场的火爆程度，但同时在这一盛况下，非法集资触及到众多投资人的利益，难以回避。根据国家发改委此前公布的股权投资基金募资相关调研结果，今年以来有1059只合伙制基金发生非法集资问题。进入2011年，募资乱象更多在法律模糊地带出现。今年下半年以来，A股市场的持续低迷让有限合伙人(LP)投资更为谨慎，人民币基金募集略显颓势。为应对募资困境，一般合伙人(GP)也开始探索更多募资途径，比如联合第三方理财机构、私人银行、信托机构等进行募资。由于投资机构在此类募资方式下并不直接对接LP，而募资服务机构往往会采取设立集合资金信托、合伙企业的方式规避投资人数限制，因此，在判定基金投资人是否为特定募资对象、人数是否超过基金投资者上限等方面难有定论，此类做法仍存在争议。

　　发改委近日发布的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》对此问题已有所关注，提出“打通核查”最终的投资者人数。但是，这一规定仅限于募资层面，最终此类基金投资的企业在IPO层面是否存在障碍，以及对整个LP市场的深远影响，仍有待观察。

　　3.券商直投募资政策开闸

　　从2007年开始试点的券商直投于2011年得以全面开闸。2011年7月，中国证监会公布《证券公司直接投资业务监管指引》，正式将券商直投业务纳入常规监管，对券商“保荐+直投”的模式明确作出限制，并规定直投子公司可以设立直投基金。截至2011年9月，已有6家券商直投机构参与设立直投基金8只。此外，多家券商直投公司已经启动了设立直接投资基金的筹备工作，基金目标投资者群体将以机构投资者为主。

　　证券公司直接投资试点业务开闸后，其所采取的“保荐+直投”模式以及其中因内控、监管不严造成的利益输送和内幕交易等问题饱受诟病。虽然《指引》对直投机构、直投基金及其管理机构的防火墙建设以及内部治理体系提出明确要求，各公司也依规制定了相关制度，但在交易过程中涉及的违规操作依旧屡禁不止。此外，券商直投所投企业上市后业绩变脸问题也引起业内广泛关注。

　　4.境外退出如履薄冰

　　2011年，全球经济面临下行风险，美国资本市场萎靡，欧洲深陷债务危机，中国企业海外上市大幅减少。2011年前11个月仅有61家中国企业海外上市，合计融资127.64亿美元，两者均不足2010年全年上市数量和融资额的一半。其中，赴美IPO呈现出前松后紧的走势，中概股在美国资本市场一度受到打压遭到重创，加上美国二级市场不景气，继8月份土豆网上市之后，中国企业赴美上市几近停滞，尽管凡客和拉手网均先后有风声传出，但之后迫于市场现状再无音信。10月份，盛大抛出私有化方案，更加深了市场对于中概股在海外市场生存的担忧，2011年海外IPO市场黯淡收官。

　　中国企业海外上市受阻，迅速波及到VC/PE机构的海外退出进程，大多数投资人对于近期海外市场走势均持谨慎态度。以美国市场为例，从账面投资回报方面看，3月上市的奇虎360倍受市场追捧，首日大涨134.5%，其背后的13家机构平均收获13.43倍的账面投资回报;8月上市的土豆网则与之相反，首日下跌11.9%，其背后的12家机构仅收获5.61倍的平均账面投资回报。在此背景之下，中国企业在海外市场的上市估值和上市后表现不乐观，VC/PE机构通过IPO退出存在一定阻力，不少机构将被投企业IPO延后或考虑其他退出方式变现。


5.协议控制监管悬而未决

　　2011年上演了协议控制(VIE)的悬疑大剧。支付宝风波后，2011年8月，《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》出台实施，首次将VIE纳入监管的法眼。虽然安全审查并非专指中国互联网企业，但是足以使得已采用或准备采用VIE模式赴海外上市的互联网企业忧心忡忡，更令投资互联网企业的外资VC/PE机构严阵以待。

　　监管政策的不明朗导致了目前形势的扑朔迷离，有关部门是否会出台补充或者专门针对VIE的规定还不得而知。虽然VIE的监管势在必行，但是在海外上市的企业良莠不齐，准备通过VIE在海外上市的企业更是鱼龙混杂。在政策不确定性增大的迷局中，VC/PE机构未雨绸缪，开始思考风险的应对方法，包括快速调整投资策略，增加人民币基金投资的比重，建议被投资企业搭建可拆除的灵活的海外架构等，在风险控制的基础上实现收益最大化。

　　6.人民币FOFs迎崛起元年

　　母基金(FOFs)是海外成熟私募股权投资基金市场中重要的参与者，2011年全球顶尖外资母基金在中国市场活跃度不减，并逐渐向细分化、差异化管理趋势发展。然而随着人民币基金募资赶超外币，本土人民币FOFs也悄然生长，逐渐在市场崭露头角。在FOFs本土化的进程中，一批与客户关联性更强，更能够在GP与LP之间找到平衡的本土FOFs将脱颖而出，凸显机构性，或能填补本土机构投资人缺位的现状。

　　本土人民币FOFs的主要设立者包含两类，一类为“国家队”FOFs，如：国创母基金，运作模式沿袭外资FOFs市场化，投资效率较高;另一类为利用自身掌握的财富资源优势设立的FOFs平台，自身沿袭外资FOFs运作经验，更偏向于财富管理模式，如：诺亚财富设立的鑫基金、鼎晟天平等。

　　与外资FOFs相比，目前本土FOFs呈现以下三个特点：其一，人民币FOFs投资人依然以散户为主，主要发挥高端理财和打开私募投资渠道的作用;其二，目前市场上人民币FOFs对如何建立一种稳定结构去匹配GP和LP尚未成熟;其三，中国本土机构投资人严重缺位，且业务模式与FOFs相近，难以说服其将FOFs作为未来投资工具。

　　7.京津沪渝率先试水QFLP

　　2011年，合格境外有限合伙人(QFLP)试点工作出现实质进展，1月份上海市率先破局，发布《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》，开始试行QFLP。11月，天津市发布《关于本市开展外商投资股权投资企业及其管理机构试点工作的暂行办法》，开启了天津版的QFLP试点，此外，北京、重庆的QFLP试点工作也均在低调进行。

　　QFLP试点政策仍需不断改进完善，除了基金换汇层面的便利，境外投资者更为关心的“身份”问题并未得到解决。如按照上海的QFLP政策，不仅美元基金换汇后依然被视作外资机构，即使是外资GP在境内募集的人民币基金，也仅在出资额不超过所募基金总额的5%时，才享受“国民待遇”。而在这样的限制下，此前业界对于“境外大型机构投资者进入国内LP市场，充实人民币基金募资渠道”的预期，也基本落空。

　　8.VC/PE多元化发展起航

　　进入2011年以来，中国概念股遭遇滑铁卢，海外资本市场降至冰点，国内资本市场疲软，中国企业IPO数量创自创业板开闸以来历史新低。面对利空环境，改变投资策略和寻求多元化退出途径成为VC/PE迫在眉睫待解决的问题。

　　进军二级市场成为近期PE机构调整投资策略的重要方向，除了参与企业私有化交易，参与上市公司定向增发的创投机构逐渐增多，体现PE行业多元化发展的趋势。A股市场处于历史估值的底部，有效的退出保证、相对低风险和较稳定收益三因素催生投资机构频频参与A股企业定向增发。截至11月31日，2011年A股市场共有124家企业完成定向增发，有75家企业获得VC/PE青睐，从融资金额来看，75家VC/PE支持的企业，融资金额为712.54亿元，其中VC/PE机构贡献216.33亿元。


9.投资阶段选择“瞻前顾后”

　　在行业竞争加大，投资价格高企的背景下，众多VC/PE采取“瞻前顾后”的投资策略。早期投资成为机构调整的重点方向。德同资本、红杉资本、凯鹏华盈等典型的VC机构，均已加快在早期投资领域的布局，凯鹏华盈更是开始探索投资额仅数十万美元的极早期投资;本土投资机构方面，如同创伟业、达晨创投等，则由原来的上市前项目投资向早期投资转移。

　　在“十二五”规划促进行业内并购重组的政策支持下，2011年中国并购市场依旧保持活跃。国内并购方面，弘毅投资、鼎晖投资、联想投资等PE机构掀起了中国并购市场新的热潮，几十亿元级别的并购案并不鲜见，如平安50亿元并购上海家化，弘毅投资并购武汉融众。国际并购方面，PE机构也发挥了越来越重要作用，成为国际并购的重要推手，如中信资本收购日本特耐王、鼎晖投资新加坡新达科技、弘毅投资收购日本东海观光酒店等。

　　10.移动互联网投资潮涌

　　中国移动互联网跌宕起伏发展十余载。期间，企业更迭与用户交替使得产业历经几轮大浪淘沙，如今，搭乘“大互联网”时代的春风，中国移动互联网在2011年迎来新一轮发展黄金期。无数优秀的企业破茧而出，引得无数投资方“竞折腰”。数据显示，2011年前11个月，已经披露的中国移动互联网投资案例为109起，总投资额为6.21亿美元，超过2001年以来历年总投资额。

　　移动互联网产业的快速发展加速移动互联网投资的私募基金与产业资本相继提速发展，如盛大设立针对移动互联网的投资基金，联想成立LE基金、创新工场设置多种形式的移动互联网产业投资基金等;从产业层面来看，各大互联网企业相继将移动互联网相关部门升级，以此加速移动互联网产业布局。