沧州明珠：三大主业全面开花 沧州明珠, 燃气

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　　沧州明珠主要产品为PE燃气、给水管材管件、BOPA膜、锂离子电池隔膜等。公司是国内PE燃气、给水管材龙头，同时也是国内唯一一家具备同步拉伸BOPA膜技术的企业；此外，通过在薄膜制造领域内的技术积累，公司于2009年强势进入锂离子电池隔膜领域，并取得长足的进展。
　　PE燃气、给水管——性能决定需求，需求快速增长
　　国内燃气管网建设正处上升期。从我国城市燃气的普及情况来看，全国660个城市中，至2010年底约300个城市建有天然气管网，并且主要集中于主城区。同时，远郊区和城乡结合部、广大农村还没有管道燃气，国内燃气管网盲点较多。随着“西气东输”、“川气东送”、“俄罗斯天然气引进”等工程的推进建设，我国地区管道和城市燃气管道建设已经进入到高速发展阶段。而伴随着现代城市的快速发展，尤其对于处在快速发展期的中小城市来说，旧有管网在输配气量、安全性方面的问题逐步显现，此时对旧有管网的改造置换也成为燃气管道另一个需求契机。截至2010年底，我国已建的天然气管道共4.5万公里，国内各省市地区的“十二五”能源规划均提出重点利用天然气能源，提出“气化全省”的目标。“十二五”期间，全国将新建天然气管道4.5万公里，较2010年底增加一倍，未来几年，每年天然气管道的年均复合增长率将达到10%-15%。
　　当前给水管道国内市场需求超过180万吨，远大于燃气管道需求市场。但从下游应用来说，管道供应商的产品结构却更偏重于燃气管道，如沧州明珠的燃气管道产量：给水管道产量=4:1。主要原因在于相比于燃气管道领域，给水管道下游客户更加分散，较为混乱。从性能而言，PE管适用于室外地埋冷水供应系统，是城市给水系统内的新产品，是国内给水管道用材中以塑代钢的首选材料。
　　公司自上市之后PE管材产能提升至4.7万吨，后芜湖子公司又投放1.5万吨。2010年、2011年公司PE管材销量分别为5万吨、7万吨。公司PE燃气管：PE给水管=4:1，与凌云股份一起成为国内PE燃气管的双寡头，保守估计国内市场占有率为30%-40%，下游客户均为国内大型燃气公司如新奥燃气、华润燃气、中燃投资等。给水管方面：公司主要集中于大型水利工程，有利于回款，产品需求更多依赖于国内水利工程建设、水利改革，面临巨大的市场空间。公司通过非公开增发的方式募集资金1.52亿用于1.98万吨PE管材管件产能建设。根据PE管材生产线可随不同型号产品转换，所以公司一般可超产能发挥，2012年随着新建产能的释放，PE管材业务作为公司业绩的主要支撑，将呈现稳定增长的态势。
　　BOPA膜—同步法技术领先，行业恢复性增长
　　2011年，BOPA膜国内产能8万多吨，整体需求7万吨，我国2008年BOPA膜总产量为3.77万吨，2009年总产量为4.87万吨，近年来年需求复合增长率达到20%，根据我们的调研，未来BOPA膜的需求增速将维持在15%左右。
　　虽然从数据上来看，当前BOPA膜供略大于求。小企业生产技术掌握不到位、制造工艺未完善是造成其开工率偏低的主要因素。国际较知名的BOPA膜设备供应商主要有法国的DMT、日本的三菱重工、德国的布鲁克纳，国内设备主要依靠进口。2009年沧州明珠收购东力公司的BOPA生产线，就是因为东力公司不具备充分的技术实力使设备正常运转，造成产能闲置。由于BOPA膜行业面临的是小市场、且小企业的技术工艺不到位，所以未来两年并未见新增产能。
　　沧州明珠当前BOPA膜产能共1.8万吨四条生产线，其中两条生产线使用的公司自主研发的同步法拉伸成膜技术。公司的第一条同步法拉伸线是在引进法国DMT公司的设备基础上，通过不断的技术攻关和研究钻研，独立开发出同步法BOPA膜。第二条同步法生产设备自主集成。德州的两条生产线是公司于2009年5月收购的两步法产能。公司是国内唯一一家拥有同步拉伸技术的生产企业，日本的尤尼可也具备该项技术。鉴于公司BOPA膜在技术和产品质量上的双重优势，即使在2011年食品加工企业阶段性开工不足时，公司的产品依然是满产满销，只是受制于原材料价格的大幅上涨和下游整体需求不振，BOPA膜的价格和毛利率处历史低位。
　　从分业务报表数据来看，BOPA膜2011年一季度表现最差，二季度已经开始回暖，从公司财务报表的少数股东权益得知，公司利润表中少数股东权益数据是主要是沧州东鸿净利润的27%，该分录数据2011年一季度为-16.7万元，而2012年一季度已经回升至63.35万元。
　　己内酰胺是制备PA的主要原材料，其生产设备复杂、分离精制环节多、工艺控制难度较大。国内己内酰胺长期不能满足需求，进口依存度高达60%以上。至2011年底，我国己内酰胺总产能58.5万吨，产量54万吨，市场需求高达130万吨。原材料价格的高企是己内酰胺下游产业发展的诟病，产业链利润逐年向上游转移。
　　但这种局面随着2012年之后国内己内酰胺产能的陆续投产有望大幅改善，己内酰胺下游行业在原材料价格中枢向下的趋势下，盈利能力改善是高概率事件。
　　规模化生产具备先发优势，增长潜力大
　　公司2009年开始涉足锂电隔膜领域，至2011年10月已开始向下游小批量供货，目前核算产能近800万平方米/年，下游客户主要有江苏星恒、河南华宇、比亚迪等，进展明显高于预期。公司2000万平米的募投项目正在展开建设，预计在今年7-8月份基建厂房可封顶，10月份设备可安装完毕，至2013年一季度便可投产。
　　由于国内电动车动力电池市场还没有真正打开，公司产品的应用领域主要以消费类锂电和小型动力锂电市场为主，售价在5至9元不等，毛利率高达60%以上，净利润率预计也不低于30%。站在目前的时点上看，公司的隔膜项目值得高看。原因如下：一、就目前来看，公司采用的干法单向拉伸制膜工艺仍是最适合的动力电池隔膜的生产工艺，而国内大部分制模企业并未采取这一路径；二、公司在很短的时间内就拿出产品实现批量销售，证明公司在薄膜制备领域的实力确实不容小视，这也和国内一些公司的“言胜于行”有所不同；三、公司产品的目标市场是动力电池隔膜市场，一旦国内动力电池市场真正启动，就公司的产能来说产品销售值得期待。四、就目前来看，公司已经走到国内动力电池隔膜生产的前列，具备一定的先发优势。综上，我们认为可以乐观看待公司锂电隔膜项目的发展前景。
　　盈利预测与估值
　　我们认为，公司2012年的业绩增长点主要在于：1、PE燃气、给水管材管件产能的稳步增加；2、BOPA膜产品的恢复性增长；3、锂离子隔膜产线达成销售，毛利率、业绩弹性较大。
　　预计公司2012年、2013年、2014年按增发后全面摊薄每股收益分别为0.44、0.58、0.72元。对应PE分别为19、14、11倍。公司三大主打产品受益于下游市场增长稳定，且公司具有强大的技术实力、分别占据国内PE燃气给水管材管件、BOPA薄膜产品市场龙头地位。公司锂离子隔膜产品现已实现批量销售、2000万平方米新产线即将投产，此块业务可提升公司未来发展想象空间，提高公司综合估值水平。我们认为公司具备长线投资价值，给予“推荐”的投资评级。