合康变频：经济低迷压制变频改造需求 行业, 收入, 毛利率

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近日我们调研了合康变频，与公司高管进行了较为深入沟通，主要情况如下：
　　2012年全年收入、利润增速低于公司年初预期，全年增速区间下调至10%-20%。从应用行业来看，电力行业需求尚可，煤炭行业大幅低于预期，以往煤炭收入、订单占比可在15%-18%，今年上半年煤炭的订单和收入确认都大幅下滑，不仅导致收入绝对额下降，也拖累了毛利率水平。从7-8月份订单情况看，需求已有所好转，海外市场也有较大恢复。
　　需求增速放缓将促进行业洗牌加快。宏观经济下行导致高压变频的传统应用行业需求下滑、盈利恶化，最终导致高压变频改造的延缓，回款风险增大，行业洗牌将会加剧，中小企业退出市场加速，有利于未来市场集中度的提高。
　　大功率、高性能两手抓，“蓝海”市场值得期待。1、目前公司的高压变频最大功率可达2.5万kW，预计2013Q4达到4-5万kW，实现大功率产品的进口替代。公司对大功率产品的研发是建立在客户真实需求的基础上，下游潜在客户包括陕鼓动力、石油石化企业等。2、高性能产品主要是煤矿提升机用变频器，异步机推广较快，同步机目前确认收入4台，2-3台在转，从目前运转情况看，同步机某些关键指标优于外资品牌，但煤炭需求乏力将对高性能产品需求及交货产生较大不利影响。
　　预计2012-2014年EPS分别0.40、0.49和0.59元，目前股价对应PE分别为为19.6X、16.0X和13.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济持续低迷导致高压变频改造延缓、中低压变频市场开拓不顺、同步机收入确认低于预期。