期待改革 关注风险偏好的变化 的, 债务, 中国经济, 利润率, 能力

xinwei

中国经济当前面临的逻辑不只是去库存，而是去产能。经过三年的产能扩张后，中国经济目前正处于产能释放期，情况或许更差于2009年，当前的产能利用率应远不到75%的盈亏平衡线。
　　一般来讲，产能开工率只有接近90%的阀值水平，企业才有足够的能力提价，利润率才能回升。在意味着政府要在基建和投资链条增加巨额订单，但这显然是不现实的。
　　产能在金融层面的映射其实就是债务。去产能意味着去杠杆，中国正在经历“债务紧缩需要”。但我们前期的研究中已多次强调，中国的几大部门几乎都不存在继续扩张的可能。背负巨大潜在不良和资本充足率存在虚高的银行，未来行为可能更趋谨慎。
　　中国经济要稳住目前的增长速度，短线没有其他选择：就是在基建和地产链条上投放错配的订单，延缓出清的进程。但给过剩产能下短期订单来平滑经济衰退的老路数，此次受到最大制约来自中国的长期资本回报率及其预期下行，资本流出扩大，由此产生的货币收缩效应，会使资金价格上升，这对私人部门的挤出又会加大。逻辑上看，这样的循环也难长期维持。
　　尽管企业盈利和宏观数据短时间都难以形成实质意义拐点。但市场的风险偏好是可能发生变化的，这就能改善股票估值的长期走向。风险偏好转变的契机就在于：对政治制度期待的转变。政治交接班后，一种可能的场景是：对于增长速度的政治要求有可能逐步淡化，口号逐步转向改革与转型，这时市场也充分吸收经济探底的预期后，是否有可能迎来对新领导热情憧憬所引致的风险偏好回升带动的反弹。
　　关于中国未来改革合适的路径，我们不敢妄加猜测。不过，从短线上讲，在自上而下的政治中，中央和诸侯（地方政府和国有经济部门）间保持一个怎样的权力结构对经济最合适，这或是中国的关键。
　　对新一届政府，在以下几个方向上或是能明显改变风险偏好：反腐；精减机构的大部制改革；整顿庞杂的产业政策和区域政策；改革发改委职能；节制地方债务的综合解决方案以保护银行体系；并以此为契机推动的央地架构的重新设计；大幅减支以拓展减税空间。