| 中国股票市场面临制度风险
我国股票市场面临着特殊的制度风险，制度风险产生于行政化的股市运行机制，根源于政府对股市的隐性担保。我国股市是在赶超性战略下实行强制性制度变迁的结果，政府为股市运行提供了隐性担保，股市运行机制行政化。行政化上市公司选择机制成为股市风险起源，行政化激励与约束机制累积了风险，对投资者、股市的保护与控制扩散了风险。股市制度风险通过市场风险引致股市萧条甚至股市崩盘。
我国股票市场面临着一种特殊的系统性风险：制度风险。制度风险产生于制度缺陷，即股市运行机制的行政化，根源于政府对股市的隐性担保。
股市“政府隐性担保”的根源随着改革的进行，财政、国有银行对国企的资金支持难以为继，政府设立股票市场动员金融资源为经济的快速发展特别是为国企改革提供高效率的资本支持势在必然。而股市是市场经济高度发达的产物，其客观基础是经济主体的产权约束和市场信用规则，这是在当时计划经济占主导地位的经济中所缺乏的，在这种情况下政府实行了强制性制度变迁，以行政化运行机制来替代市场机制，以赶超战略来建立发展我国股市，主要是政府通过指标与审批制来选择上市公司，建立上市公司的行政化激励约束机制，通过政府管制来维护股市的平稳运行并保护股民利益。这种机制的前提是政府投入国家信用为股市作隐性担保，这种担保并没有采用明确的契约形式，而是体现在“为国企改革筹资”的股市功能定位、政府控制型发展模式、对市场的行政化控制等方面，这是以对市场主体的权利侵害为基础，作为补偿，只能以国家对市场利益主体尤其是对投资者利益担保为实现条件，表现为一种政府对市场的“控制均衡”。
政府提供隐性担保还有一个重要原因。上市国企仍承袭着由计划体制而来的“政策性负担”，还需保持国有资产代理人利益偏好。所以政府须保持着对上市国企的控制，这里笔者基本同意一种对“诺思悖论”的解释，即政府在面临着使统治集团租金最大化的所有权结构与降低交易费用和促进经济增长的双重矛盾时，作为理性经济人，它必然在直接收益与间接收益之间寻求一种平衡，从而使垄断规模停留在某个边际上，实现两种目的或收益的“边际均衡”。政府对源于“政策性负担”、政府对企业控制造成的亏损负有责任，政府对股市提供隐性担保在所难免。
政府提供的隐性担保无疑在股票市场发展初期提供了强有力的制度支持，但随着股票市场的发展，在“路径依赖”下，政府隐性担保和行政化运行机制相互作用，引致很大的股市制度风险。
政府隐性担保和股市制度风险一、行政选择机制与隐性担保相互作用：风险起源。
在发达的证券市场中，公司财务制度的透明性可使证券市场有效进行上市公司的选择。但在我国市场化程度很低时，只能实行指标制、审批制以解决信息不对称问题，目前虽已过渡到核准制，但其行政审批、行政选择弱化或排斥市场选择和竞争的实质未变，政府完全垄断了股票的发行市场，其实际运作效果如何呢？首先，极少量审批人员面对极大量的申请者，难以有效克服信息不对称状况保证上市公司的质量。其次，这种发行的垄断在一些情况下会造成“寻租”制度设置，一些企业上市行为演化为企业对政府的“公关”行为，企业“包装上市”不可避免。最后，出现“所有制歧视”现象，大量资质好的民营企业和中小高新技术企业无法上市融资，资本与有效率的投资机会相分离。同时，现有的上市公司退出机制也不健全，通过ST、PT（现已取消）的设计，使绩劣公司可以在行政安排下，通过集团公司或全社会的国有资产向上市公司的转移，进行“报表重组”和“资格重组”等，以免被退市。在行政选择机制与隐性担保的相互作用下，股票市场的基石———上市公司的质量难以保证，这成为股市风险起源。
二、行政化激励约束机制与政府隐性担保相互作用：风险累积。
在成熟的证券市场中，股权结构的社会化、公司财务的透明性和管理行为的公开性形成对经营绩效不良者进行替代的持续性外部压力，同时公司经营者也有合理的报酬机制。而在我国由于政府主导整个国民经济的需要，国家牢牢掌握着上市公司的控制权，上市公司呈现内部人控制下治理机制行政化特点，上市公司服从于行政权威而非市场约束与激励，“一年绩优，二年绩平，三年绩差，四年绩劣”已成为一个比较普遍现象。但在政府隐性担保下，上市公司可以通过信息包装机制获得增配股或保留上市资格，即使被ST的公司还可由政府出面进行资产重组，免除被退市。由于政府隐性担保和行政化激励约束机制相互作用，出现国企“复制与强化旧体制”现象，这使上市公司呈现劣质化趋向，股市制度风险累积。
三、对投资者、股市的保护与控制：风险扩散。
当上市公司成为“圈钱”的壳时，政府就有义务担保投资者的合法权益不受侵害。同时，由于股市平稳发展对于国企融资，对于鼓励民众经济信心，增加股市财富效应，刺激经济发展很有意义，所以政府要控制股市使其均衡发展。每当股市低迷时，国家便发布利好消息；而股市飙升不已时，政府便出政策打压，这即中国特色的“政策市”、“消息市”。当股民了解政府的隐性担保态度时，通过投机寻求高于投资的“租金”成为一种理性预期选择，他们敢于股市炒作，敢于追捧ST等概念股，这即“劣币驱逐良币”现象；而一些利益集团、“庄家”也充分利用政府隐性担保的心理底线，充分利用信息不对称状况，甚至发动信息包装与传播机制，大肆股市炒作，股市制度风险通过市场风险扩散。
股市制度风险扩散的后果股市制度风险在特定情况下会通过市场风险加以扩散，产生股价非理性巨幅波动，股票迅速贬值，严重挫伤投资者的积极性，资金撤离，股市萧条，直接融资滞塞，国民经济发展动力不足；同时，民众经济信心下降，股市财富效应大减，消费投资不足，国民经济萧条。最更严重的是可能引起投资者信心危机，股市崩盘，金融危机爆发，国民经济大衰退，进而对政治经济产生非常严重的冲击。
解除政府隐性担保途径一是调整国企产权结构，这是解除政府隐性担保问题的核心，还有利于解决上市公司的激励与约束问题、市场价格信号的形成与传导问题、股市欺诈与炒作问题。二是股市功能定位转换为“为整个国民经济服务”。三是突出市场选择机制，在证券民事赔偿法律制度和市场信用机制的逐步完善的情况下，考虑注册制的引入，让市场实行优胜劣汰，让股市参与者自担风险。四是证监会的法律定位问题，从法律上定位直接向人大和司法部负责是适应政府行政管理体制与司法管理逐步分离的改革要求，更是适应股市市场化、国际化的要求。 | 
发表于 2005-3-30 17:55
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