我们的观点
金风的市盈率估值（08年23倍）已经低于国际可比公司（平均08年26倍），从这个角度上讲股价应该是有支撑的。管理层表示力争在今年完成年初的盈利计划即8.5亿，相当于0.85元每股收益，高于我们0.80元的每股收益预测。尽管我们看好公司的长期竞争力，但股价的短期反弹缺乏催化剂，因为：
Ø 公司在经营方面遇到一些困难：1）中报里已经体现出来的困难是在激烈竞争下零部件涨价无法传导至下游，毛利率受到挤压。2）增值税转型政策出台之前，客户可能不愿获取增值税发票，存在收入确认低于预期的风险。3）下游发电企业客户现金流不佳，应收帐款可能增加。4）个别兆瓦级风机零部件供应商（特别是电机定子）无法满足公司要求，公司也需要时间与供应商进一步磨合，以及淘汰不合格供应商。
Ø 年底会有4亿股非流通股上市，而目前流通股仅有1亿股，股价将面临流动性的考验。
管理层交流纪要
Ø 需求
国内风电运营回报率已具吸引力。与煤价挤压火电盈利能力形成鲜明对比，风电运营回报稳定，不存在原材料价格波动风险。更何况，考虑CDM收入和增值税退税之后，风电运营业务回报率更具备吸引力。以一个50MW装机风电场为例，初始投资约5亿元，其中自有资金1.2亿，当年即可获得增值税退税4000万元，并连续4年获得每年1000万CDM收入。
关注增值税转型政策出台前带来的设备收入确认推迟风险。下游客户已预期我国增值税将转型为消费型，即可以将设备采购作为进项税抵扣。客户肯定愿意在政策出台之后再获取增值税发票，以享受抵扣。在政策正式出台之前，客户会提货付款，但可能不愿意获取发票，那么就存在确认收入低于预期的风险。
公司风电场资源储备丰富。已动工或已具备所有开工条件即将动工项目为500MW，这些项目的电网都已经接入。已完成测风的项目有1GW。已和当地政府谈妥的项目有数个GW。
长期看好海外风电设备市场。管理层认为，尽管中国风电设备市场未来数年仍将保持高速增长，但将在2010年之后稳定在每年10GW的规模，而海外则可保持15%的年均增长。因此长期来看，金风将依托Vensys平台重点开拓海外市场。目前公司已经感觉到来自海外的强劲需求，已有巴基斯坦的客户下了采购750kW机型的订单。
Ø 成本
主轴轴承仍是最明显的供应链瓶颈。该类零部件的短缺限制了整机的产量。为了缓解困境，公司在已有SKF和FAG两个供应商基础上，增加了日本NSK。公司目前在手产品订单均有主轴轴承长单保障，但也遇到过供应商违约的情况。
需要进一步精选兆瓦级零部件供应商。上半年某电机定子供应商的防水设计不佳，导致个别风机出现雨水漏入的现象。直驱发电机尺寸大于传统双馈机型的发电机，因此的确给零部件供应商带来了不小挑战。公司与供应商之间的磨合还需要一段时间。
公司可能在未来涉足叶片领域。叶片对于整机风能转换率的影响极为显著。因此全球来看，仅有LM是独立叶片制造企业，大多整机企业均自产叶片，以求优化设计提升效率。金风认为国内最好的叶片企业仍是中航惠腾，第二梯队是中复连众、中材科技以及上海玻璃钢院。
Ø 竞争
在行业低价竞争格局中坚持稳健战略。个别竞争对手不顾盈利能力，为了追求市场占有率，采用低价竞争策略。以近期甘肃酒泉招标为例，有竞争对手报出了6000元/kW的低价，低于金风报价近200元。考虑到1）零部件成本高企以及2）仍有其他众多项目在未来招标，金风未参与到此次招标的价格战之中，但仍中标了80万kW设备，市场占有率保持在20%以上。
行业洗牌契机在于1）低毛利难以持续和2）设备故障导致大额维修费用。目前金风和东方电气的兆瓦级风机毛利率均在14%附近，若继续下滑并持续一段时间，必定有竞争对手退出市场。而且，大部分竞争对手制造时间短，设备稳定性差，很可能出现批量故障，导致大额维修费用，引发破产风潮。仅将兆瓦级机舱吊下再吊上这个动作，需要动用150吨吊车，花费20万元。
Ø 技术
永磁技术有利有弊。相对励磁技术，永磁电机不需要厂用电，内部能量消耗少。但永磁体的磁性会有衰退现象。公司当初决定上永磁电机是经过综合审慎考虑的。 相关研究报告下载： [attach]5816[/attach]
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发表于 2008-9-20 13:21
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