【内容摘要】
第一，主导产品需求增速放缓，但将保持相对稳定
对于装载机下半年的市场需求，我们预计将保持相对稳定的格局，预计全年增速将维持15%以上，主要原因在于：
1）从装载机客户的下游需求构成来看，包括：采矿、公路及基础设施、冶金、交通物流及设备维护等，下游需求较为分散，从2004年宏观调控已经来看，仅仅只有三类细分产品的销量增速保持正增长，而装载机正是其中之一， 广泛的下游需求可确保装载机受单一行业需求下滑的影响较小，即使国内经济增速放缓，但我们预计装载机的市场需求相对其他周期性较强的工程机械类产品将保持相对稳定；
2）从今年上半年国内固定资产投资增速来看，房地产行业在国家实施宏观调控政策之后，新开工面积增速持续回落，但公司的下游需求中，房地产行业占比较小，因此对公司的影响也较小。
第二，钢价下跌有望带来盈利能力的回升
根据我们在调研中了解到的信息来看，公司在今年1月、3月、4月及7月份对装载机产品进行了提价，合计提价幅度约在8-10%，从公司主导产品成本构成来看，原材料成本占比约为15-20%，外协及外购件占比约为50-55%左右，人工成本占比约为10%，折旧费及相关费用占比约为15%左右，尽管对主导产品进行了连续提价，但由于原材料及外协成本的占比较大（外泄方面可能承担50%的涨价幅度），因此导致公司主导产品盈利能力出现回落。考虑到近期钢价出现回落，成本压力的放缓将有望使得公司综合盈利能力出现环比上升的趋势，而根据沟通得到的信息来看，装载机的生产周期约为10天左右，而公司的钢材采购周期越位1个月至2个月之间，一旦钢价在9-10月份维持下跌的趋势，我们预计公司盈利能力将出现复苏。
第三，公司长期发展战略：产品结构多元化
从我们调研得到的信息及公司近年来的发展路径来看，产品结构多元化将成为公司的长期发展战略，公司已扩展的行业包括：装载机、挖掘机、叉车及起重机等。
第四，行业价格战成为隐忧、关注卡特皮勒的国内扩张
目前市场担忧的是一旦下半年市场需求回落，行业内是否有可能延续价格战，我们认为，即时下半年钢价出现回落、行业价格战继续，柳工装载机业务的毛利率仍有提升的空间，主要原因如下：
1）装载机业务作为周期性较弱的产品，其市场需求在下半年仍有望保持15%以上的增速，在市场需求相对稳定背景下，行业价格战的空间有限，从而对企业的影响相对较小，同时考虑到之前各企业受价格战的影响较大，因此我们预计装载机价格下行的空间不大；
2）从柳工装载机业务的历史毛利率来看，最低点出现在需求、成本及价格战最为恶劣的2005年，装载机业务的销售毛利率约为17.03%，而2008年中期的这一数据约为17.4%，已经接近前期低点，同时考虑到上半年公司毛利率下滑的主要原因在于成本的大幅上升，因此，我们预计下半年钢价回落将有望带来公司盈利水平的复苏。
第五，给予“谨慎推荐”的投资评级，关注钢价回落带来盈利水平的复苏
公司的钢材采购周期大约为1-2个月，因此9-10月份钢价趋势性回落有望带来企业盈利水平在四季度的复苏，我们预测公司2008-2010年的EPS分别为1.35、1.55及2.26元，给予公司“谨慎推荐”的投资评级。 相关研究报告下载： [attach]6203[/attach]
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发表于 2008-9-23 17:43
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