【研究动态】
申银万国晨会纪要机构版20081024
李洁
近期重点推荐报告
美国次贷危机的影响将持续到2010年-历次重大金融危机的比较研究
n 结论和投资建议：我们按照IMF的标准，将美国次贷危机定性为银行业危机；根据我们对历次金融危机的比较，银行业危机远较单纯的货币危机的影响大，平均持续5年左右；通过与三次重大银行业危机的详细比较，我们认为投资银行的介入加剧了金融危机的影响，而政府的较及时救市有利于缓解金融危机的危害，最后我们预期此次爆发于2007年4月的次贷危机引起的经济下滑将持续到2010年。
n 原因及逻辑：我们将美国次贷危机定性为银行业危机，主要是考虑到银行业危机和货币危机的危害程度存在着明显的差别。根据我们的研究，银行业危机远比货币危机的危害要大，不仅持续时间要长（银行业危机恢复需要5.2年，货币危机需要2.4年），而且银行业危机对经济的伤害要大于货币危机（银行业危机的损失为GDP的11.6％，货币危机为4.3％）。
n 根据银行业危机发展的普遍规律，我们将银行业危机划分为三个阶段：危机潜伏期、危机爆发期和扩散期以及经济恢复期。目前，美国次贷危机正处在危机爆发期和扩散期阶段，经济仍有下滑空间。
n 按照经济体制、发达程度以及演变逻辑相同的标准，我们选取了1986年的美国储贷危机、90年代的日本金融危机以及北欧危机共四个国家的银行业危机与此次美国次贷危机进行了详细的比较。根据三次银行业危机的对比，银行业危机爆发后一般会经历平均2年以上的经济下滑，按照这一逻辑，我们预期美国次贷危机仍将经历2年的经济下滑，至少要在2010年后企稳。从救市的角度来看也如是，政府推出救市政策后，经济仍要平均下滑或衰退两年，因此，按照2008年推出救市措施，经济下滑至少要持续到2010年。
n 有别于大众的认识：1、美国次贷危机属于银行业危机，危害较大，必将导致实体经济下滑。2、美国救市措施较及时，不会上演30年代大萧条以及日本的失去十年，次贷危机的持续时间不会超过5年，美国经济见底在2010年。
(分析师：于旭辉/蒋健蓉)
寻找房地产繁荣的本源--房地产与资产配置专题报告
n 结论或投资建议：房地产的长期合理收益应该是介于股票和债券之间，风险亦然。根据房地产与其它资产的低相关性甚至负相关性有助于有效分散风险。把握房地产周期具有十分重要的作用。房地产周期与经济周期关系十分密切，房地产衰退更容易伴随经济衰退；同时也通常伴随股票的泡沫破灭。从相关性来看，经济和房地产相关性呈现周期性波动，而当二者相关性呈现上升趋势时，应该引起足够的警惕。从时点来看，短波经济周期领先；而长波来看，房地产则领先或者同步于经济周期。更基本的，人口是房地产周期的最好的解释变量。对于发达国家，人口内在结构的变动显得更加重要，其次是住房占有率的提升。而对于工业化进程中的国家，除年龄结构以外，人口迁移所带来的住房需求常成为某一阶段房地产繁荣的主要推动力。
n 原因及逻辑：根据风险溢价理论，房地产的长期合理收益应该是介于股票和债券之间，风险亦然。从美国1960-1986年将近25年的数据来看，房地产风险收益与债券相当，而低于股票资产的风险和收益。从03年以来我国各类资产的风险和收益，同样可以看出房地产投资风险收益特征与债券更加接近。虽然长期来看，房地产并不能给我们很高的收益率，但由于房地产与其它资产的低相关性甚至负相关性，在组合中加入房地产能帮助我们有效分散风险。
n 把握房地产周期具有十分重要的作用。经济周期的长周期转换蕴含着资产的长周期转换,在K周期的春夏阶段，投资房地产的收益最高。对短周期来说，经济的复苏和过热阶段仍旧是房地产资产表现最好的两个阶段。
n 房地产周期与经济周期的关系十分密切。与经济的长中短周期对应，我们在房地产的周期波动中同样发现长波、中波、短波周期。同时与经济周期类似的是，相比于短波周期下房地产价格的波动，长波周期下总是伴随更大的繁荣和衰退。房地产衰退更容易伴随经济衰退；同时也通常伴随股票的泡沫破灭。因此，我们更加要关注的是长波周期下的房地产的繁荣和衰退。
n 从相关性来看，通过对比各国经济和房地产的相关性的时间序列数据，发现经济和房地产相关性呈现周期性波动，而当二者相关性呈现上升趋势时，应该引起足够的警惕。
n 从时点来看，虽然我们很难分清房地产周期与经济周期二者孰因孰果。但历史数据显示：（1）短波来看，经济周期领先；（2）长波来看，房地产领先或者同步。
n 房地产周期的本源。长期来看，人口是房地产周期的最好的解释变量。从战前一百多年的美国历史以及战后其它国家的数据我们看到，包括人口年龄结构的变迁以及地域结构的变迁，甚至人口对住房占有率的提升是房地产长周期的最好的解释变量。对于发达国家，人口内在结构的变动显得更加重要，其次是住房占有率的提升。而对于工业化进程中的国家，除年龄结构以外，人口迁移所带来的住房需求常成为某一阶段房地产繁荣的主要推动力。
n 1980年以来，我国房地产的推动力经历了人口向城市转移-人口年龄结构变动带来的需求的转换。而从未来来看，到2015年为止，中国35至45岁年龄段人口将出现将近20%的下降；直到2015年之后才会出现正的增长。而城市化在经历两波的高峰之后，目前处于低潮状态。可以预见，房地产的下一波繁荣动力很可能再次转向城市化的再次启动。
n 有别于大众的认识：经济和房地产相关性呈现周期性波动，而当二者相关性呈现上升趋势时，应该引起足够的警惕；短波来看，经济周期领先；长波来看，房地产领先或者同步经济周期。长期来看，人口是房地产周期的最好的解释变量；我国房地产的推动力经历了人口向城市转移-人口年龄结构变动带来的需求的转换，房地产的下一波繁荣动力很可能再次转向城市化的再次启动。
(分析师：朱康平/徐妍/冯宇) 今日推荐报告
芭田股份（002170）调研报告：精耕细作掌控渠道，被低估的农化服务公司 n 投资评级与估值：首次评级为"增持"。我们预期2008～2010年公司实现EPS分别为0.65元、0.85元和1.01元，未来两年保持22%以上的增长。公司在本质上是一个农化服务公司，以卖快速消费品的理念来营销复合肥，盈利能力凭借配方、农化服务和销售网络稳步增长，周期性弱，因而不能单纯按周期性的化工行业来估值，我们认为给予08年15倍PE是合理的，合理股价为9.75元，距目前股价还有20%上涨空间，建议"增持"。
n 关键假设点：1. 徐州芭田30万吨产能和贵港60万吨二期项目，分别于08年12月和09年12月投产，保守预计产能利用率60%，08～2010年实现销量76万吨、108万吨和128万吨。2. 化肥价格下行，预计尿素08～2010年批发均价分别为2150元/吨、1800元/吨和1700元/吨；磷酸一铵08～2010年均价分别为3338元/吨、2100元/吨和1800元/吨；钾肥08～2010年均价分别为3620元/吨，4500元/吨和4200元/吨。
n 有别于大众的认识：1.市场可能担心行业竞争激烈，公司无资源优势，盈利水平波动较大。我们认为，公司定位于"食物链的营养专家"，从测土施肥和农作物营养两方面入手，专注于研发中高端复合肥，同时以农化服务赢得市场，"芭田复肥、施肥专家"的口碑深入人心，有效摆脱了复合肥的低端竞争。并且借助于SAP管理软件，实现采购、生产、销售精细化管理，保持了对市场的快速反应能力，历年复合肥毛利率稳定在12%左右，高于行业平均水平，甚至高于大部分具有原材料优势的化肥厂商。2. 市场可能担心宏观经济下滑，公司成长性趋淡。我们认为，粮食及农作物收入需求弹性较小，复合肥行业仍将保持7%左右需求增长。而行业产能过剩必将加速行业整合，具有优质基因的公司必将崛起为行业的领导者。配方技术、农化服务和掌控渠道是公司的三大法宝，"优质、高效、相对成本更低"的产品质量和农化服务上的精耕细作，牢牢占据了市场份额；重视渠道利益、严格的市场管理则使渠道和公司利益高度一体化。我们认为未来5年，公司借助于这一模式的快速复制，市场占有率将由目前的4%提高到10%左右，成长性值得期待。3.市场可能以一个周期类的化工公司来对公司定价，造成股价低估。我们认为，公司复合肥业务毛利率稳定，盈利能力并不随化工产品价格暴涨暴跌而上下大幅波动，而是凭借配方、农化服务和销售网络稳步增长，周期性弱，公司在本质上是一个农化服务公司，应该从农化服务、销售渠道角度来给公司定价，我们认为给予08年15倍PE是合理的。
n 股价表现的催化剂：产能陆续投放，市场占有率提升
n 核心假设风险：产能陆续投放低于预期
(分析师：王华 86 21 63295888分机442)
博瑞传播调研报告：09年业绩增长确定性高
n 近日我们前往公司调研，与公司主要高管就市场关心的问题进行交流，如我们前期判断，公司经营状况良好，09年业绩有望增长20%-30%。我们对调研总结如下：
n 经济增长放缓对公司广告业务的影响：（1）经济增长虽然放缓，但依然增长较快，相应广告也有较快增长（成都商报9月份广告收入首次单月突破1亿元）；（2）企业推广力度加大；（3）广告在GDP中比例比较稳定，某几个行业广告投放少了，但其他行业广告投放可能增加了，存在行业轮动效应。我们认为，由于房地产行业加大广告投放力度，短期（6个月内）公司广告业务无需担心，而从中长期看，户外广告的增长和加大对消费类行业广告的销售力度，将保证公司广告业务增长，我们预计09年广告收入增长超过30%。
n 《每日经济新闻》定位为经济类都市报：与21世纪财经报道，第一财经，经济观察报定位不同，每日经济报道定位于经济类都市报，更通俗和娱乐化，聚焦公司新闻和理财，面向都市白领，而第一财经日报等报纸定位于大财经，内容涵盖宏观，行业，公司，专业程度更高；其次，由于定位不同，每日经济新闻版面数较少，1元定价虽然不能完全覆盖报纸成本，但亏损较小，想比21世纪等厚报情况，成本压力较小；目前每日经济新闻发行量不到10万份，处于培育期，但其印刷，发行，广告等经营业务由上市公司实际承担，我们判断08-09年报纸处于培育期，对公司净利润影响很小(影响EPS小于0.01元)。
n 创意成都项目（高档写字楼项目）：创意成都项目位于成都新建市政府大楼周边，占地20亩，总投资额2亿元，周边有多座写字楼在建。创意成都项目预计2010年下半年推向市场，以出租方式为主。公司2002年取得土地的价格10万/亩，加上更改土地用途费用，平均每亩土地成本不到30万（周边商业用地价格超过300万/亩）。我们认为，由于公司文化背景优势，获取土地成本非常低，未来公司将受益于土地增值。未来如果有好的文化地产项目，公司也可能继续介入。
n 报业面临新媒体挑战：（1）从行业看，中国人均报纸拥有量较低，城市人口比例较低，未来城市化进程对有助于报纸读者的增加，传统报纸仍有增长空间；（2）从地域看，公司具有区域竞争优势；（3）公司2005年就介入新媒体行业，未来有合适机会，将继续投资新媒体产业。公司07年出资6380万收购手中乾坤（手机游戏公司）20%股权，我们预计08年手中乾坤净利润可能达到4000万，公司权益收益超过800万，如果09年手中乾坤上市，公司投资收益更加明显。（假设20倍08年PE，公司股权价值1.6亿，是投资额2.5倍）
n 关于户外广告业务：近期公司又获取了机场内部8块灯箱资源，预计全年广告收入超过800万，今年贡献3-4个月收入，公司对户外广告资源的收购一直没有停止。我们预计08年公司户外广告收入5000万左右，由于处于投入期，预计贡献净利润400-500万元；09年户外广告收入突破1亿元的可能性非常大（只考虑今年已获得的户外广告资源09年全年贡献收入，户外收入已经超过1亿），同比增长超过100%，利润有望达到2000万左右。
n 关于商印：由于地震，公司推迟了商印部分设备的购买，预计剩余设备明年上半年安装完成，推迟采购客观上为公司增加了400万汇兑收益。我们预计商印业务08年能贡献3000-4000万收入，商印业务毛利率一般在10-15%左右，净利润在200万左右，09年预计商印业务收入增长能超过50%。
n 投资建议："买入"。09年利润增长清晰可见，增长主要来自新投递协议全年贡献业绩（利润贡献比今年多增加1800万-2000万）以及户外广告业务的增长（收入有望增长100%，利润有望增长1500万左右），此外商印业务也开始全年贡献收入和利润，我们预计公司09年EPS 0.67元，对应09年PE 15倍。公司股价对应08年PE 19倍，远低于传媒行业26倍PE。而公司市场化的运作机制和清晰的战略有助于公司业绩长期的稳定增长，维持"买入"评级。
(分析师：万建军) 双汇发展：猪肉价格回落，盈利水平回升
公司今日公布三季度业绩报告：1-9月实现营业收入196亿元、归属于母公司净利润4.849亿元，同比分别增长30.6%和18.03%。其中，第三季度实现营业收入67亿元、归属于母公司净利润2.04亿元，同比分别增长12.62%和31.4%。三季报EPS为0.80元。其中，第三季度实现EPS0.34元。
n 投资评级：维持"增持"。预计生猪价格持续处于低位，公司业绩持续稳定增长。预计2008-2010年摊薄EPS分别为1.1元、1.30元和1.50元。对应PE分别为25倍、21倍和18倍。维持增持评级。
n 关键假设点：生猪价格回落，毛利率持续回升。随着生猪养殖业逐步恢复，市场待宰活猪价格在一季度冲高后持续回落。公司7月、8月、9月生猪收购均价每公斤分别约14元、13.8元和12元，10月上旬约为11.5元。生猪价格回落，公司毛利水平逐步回升。三季度毛利率达到10.06%，较二季度提高了1.44个百分点。
n 与大众的不同之处：1）低温肉制品依然是业绩增长主要驱动因素。2008年1-9月，公司低温肉制品产量约为17.6万吨（低温肉制品产能约21.5万吨），同比增长32%左右，继续保持良好增长态势。但高温肉制品产量同比则下降10%，新推出的高档产品洛克（高温）尚未形成有效增长亮点。生猪价格回落趋势使得公司生猪屠宰量也有所收缩，1-9月，公司生猪屠宰量同比下降17%。其中，第三季度生猪屠宰量约70万头，同比下降33%。2）渠道控制力逐步加强，大型商超直销增加。值得注意的是：公司正在逐步加大大型商超直接销售。公司原先所有产品均通过经销商渠道销售。2008年公司减少了部分大型商超的经销渠道。但应收账款也随之大幅增加（120.67%）。
n 股价表现的催化剂：猪价回落，盈利水平回升将成为股价表现的催化剂。
n 核心假设的风险：生猪价格回落，竞争有可能导致公司终端产品价格下调。
n 有关产销数据可参见点评报告。
(分析师：赵金厚)
云南白药（000538）前三季度业绩回顾：即将跨入的2009年值得期待
n 白药系列快速增长52%：2008年前三季度公司营业收入增长44%；净利润增长36%，每股收益0.63元，净资产收益率18.7%，符合我们预期。公司工业收入增长62%，商业收入增长35%，经营亮点是白药系列实现收入12.7亿，同比增长52%，但期间费用大幅增长45%、计提1350万资产减值，净利润增幅低于收入增幅。三季度单季收入增长26%，净利润增长42%，每股收益0.22元。
n 工业毛利率略有下降，期间费率继续巨幅增长：受毛利率略低的透皮剂收入较快增长拉动，母公司毛利率同比略降0.5个百分点。公司期间费用大幅增长45%，其中母公司期间费用增长73%，我们认为母公司费用巨幅增长存在盈利管理可能。
n 运营质量较好，经营活动现金流大幅好转：公司应收帐款周转天数34天，母公司收入10亿应收账款只有1.54亿，存货周转天数109天，都处于正常水平。三季度经营活动现金流大幅好转，在银行可贴现票据保持5.4亿水平上，经营活动现金流新增1.68亿。
n 即将跨入的2009年值得期待：透皮剂新剂型水凝胶年末有望获得生产批文，透皮事业部在2008年增长50%基础上，2009年将保持40%以上增长；牙膏2008年销售回款有望超过4.5亿，2009年仍可获得20%增长；药品事业部2009-2010年增长8-10%左右，中央产品进入基本药物目录会对销量形成拉动；急救包9月13日在昆明上市销售情况不错，这是一个百亿产业，我们预计2009年能够轻松上亿，云南白药2009年非常值得期待。
n 值得长期持有，维持买入评级：我们维持公司2008-2010年0.98元、1.37元、1.72元每股收益，同比增长41%、39%、25%，对应的预测市盈率分别为28倍、20倍、16倍。定向增发年内可能完成，定向增发完成后2009年业绩将摊薄至1.25元，预测市盈率22倍，虽然估值较为合理，但透皮剂和急救包未来几年收入快速增长，带动白药系列收入2012年超出50亿，未来五年净利润复合增长率超过30%，公司无疑是一支值得长期持有的股票，我们维持"买入"评级。
(分析师：罗鶄)
业绩基本符合预期，但同样面临巨大的库存压力
n 业绩基本符合我们的预期。公司三季度单季度实现收入228亿元，同比增长39%，归属母公司的净利润227亿元，同比增长29%，折合EPS0.31元。公司的单季度毛利率下滑明显，从2Q的28.6%下降到了24.0%。考虑到集团供应的铁精粉价格是三季度开始上调，公司盈利能力受钢价下跌的冲击还是要好于普通钢铁公司。
n 降低存货是公司未来三月的头等大事。公司在季报中对产品和原料库存进行了8.8亿的计提，但考虑到节后的钢市走势，显然计提幅度不足。目前公司和其他钢铁公司一样，面临极大的降低库存压力。而钢铁公司的普遍高库存也给短期的钢价走势带来沉重压力。
n 鲅鱼圈项目或将推迟。作为08年最受关注的钢铁项目之一，鲅鱼圈项目本在8月底已经万事俱备，也已经开始铁前系统的试车。但最近一月半的情势急转直下，我们认为公司或将推迟项目进度。
n 政策传导有待时日且效果有待观察。政府频出房地产市场救市政策，并可能推出更为强力的后续措施。但目前措施的效应仍需观察，而传导到钢铁市场更需时日。加之汽车家电等领域的需求大幅萎缩，钢铁公司仍将面对艰难岁月。
n 维持盈利预测和评级。无论从PE还是PB的角度看，公司的估值都已经接近历史底部，而且我们认为从长期看，公司目前的股价无疑是具有投资价值的。因此，我们仍然维持对其长期增持的评级。但从钢铁市场的趋势看，目前仍未到介入的机会，而且对于有可能的投资者而言，鞍钢H股无疑是一个更好的选择。 (分析师：王世杰)
歌尔声学（600563）三季报点评：业务高速增长确定性强+应收账款风险低，维持买入评级 n 报告期内，公司实现主营业务收入7.84亿元，同比增长91.64%，母公司净利润8394万元，同比增长72.55%。单看三季度，收入环比增长13%，同比增长75%；利润环比增长10%，同比增长58%；毛利率28.5%，较2Q略减0.7个百分点，吻合预期。
n 尽管全球电子需求下滑，但我们对公司未来营收的高速增长仍旧乐观。主要是因为：1. 公司多项产品正处于开始上量阶段，在客户中供应商地位的提升将带来市占率的提高，从而抵消行业下行的影响；2. 占公司今年营收近45%的蓝牙产品，在手机中的运用比例不断提升，未来行业增速仍将有30%以上；3.公司的业务模式，对设备消耗小，对人员消耗大，而且要求快速反应，这使得与日韩、美国等主要竞争对手相比，中国厂商有着很强的竞争优势，且不易受到升值（或者相对升值）的损害；4. 公司主要客户为韩系手机厂商，在韩币贬值背景下，三星、LG等厂商的增速不须担忧。其未来更多大客户的拓展更将降低客户风险。
n 公司毛利率水平未来仍将有所下滑。主要是因为手机厂商的盈利能力也在下降，但公司产品的技术升级（如驻极体麦克风向数字，MEMS麦克风的发展）将部分抵消这种影响。
n 我们认为公司在当前经济下行的环境中是非常值得投资的标的。因为1：增长的确定性更强，即便考虑毛利率的下降，利润亦有较高的增长；2.应收账款风险低，客户多为国际大厂，所以公司不存在信贷紧缩下无法收回账款的风险；3. 较强的竞争优势使得公司保持较高的ROE水平，为股东创造财富。
n 我们微幅调低了公司今年的EPS，但维持未来两年的预测。2008-2010年的EPS为1.06，1.69和2.05（未来两年考虑了税率降低到15%）。根据DCF模型，合理价值在23.98元。给予买入评级。
(分析师：钟小辉/余斌)
烟台万华：3季度毛利环比下滑，继续在供需压力和原料下跌中平衡前行
n 季报业绩符合预期。公司1－3季度实现营业收入61.72亿元，净利润13.97亿元，分别同比增长5.23%、12.3%，折合EPS0.73元，与我们《三季报业绩前瞻》预计的0.73元一致。其中3季度单季度EPS0.20元，单季度补贴等营业外收入1.66亿元（1－3季度补贴合计2.60亿元），折合EPS0.10元（1－3季度补贴折合EPS0.16元）。
n MDI价格下滑及苯胺价格上涨导致3季度业绩环比下滑。我们推算3季度MDI含税销售均价约2.08万元，环比下降约10%；苯胺价格上涨导致成本上升，我们推算3季度MDI单吨成本环比上升约1000元/吨。三季度综合毛利率环比下滑至27%(二季度为38.5%)。
n MDI供需仍有压力；苯胺价格大幅下跌可能给MDI价格下滑腾出空间。下游制鞋、氨纶、冰箱等需求疲弱，拜尔35万吨MDI装置尚未完全体现（我们认为该预期已在渠道中部分体现），供需仍有压力。
n 苯胺价格大幅下跌，成本压力减轻；4季度MDI毛利有望回升。随着油价大幅下跌,苯及苯胺价格大幅下跌。长三角苯胺报价从7月最高16000元/吨滑落至8000元/吨，成本压力将减轻；苯胺价格大幅下跌可能给MDI价格下滑腾出空间，但MDI价格波动幅度小于苯胺，预计四季度MDI毛利将略回升。
n 下调盈利预测，维持增持评级。我们假设08－09年MDI均价为21500元/吨、19500元/吨，产量分别为40万吨、48万吨；苯胺均价11300元/吨、9000元/吨；我们调整08－09年EPS预测为1.01元、1.12元（原预测为1.12元、1.37元，税率均为15%），分别对应PE 9倍、8倍；股价下跌已反映诸多负面预期，维持增持评级。
(分析师：周小波)
湖北宜化：产品价格剧烈动荡，3季度业绩环比下滑
n 季报业绩低于预期，3季度业绩同比环比均下滑。1－3季度单实现收入55.81亿元，净利润4.09亿元，分别同比增长58%、60%；折合EPS0.75元，略低于我们《3季报前瞻》预期的0.76元，但远低于市场预期。3季度单季度EPS0.086元，同比下滑43%，环比下滑76%。
n 3季度业绩下滑主要源自磷肥价格下跌、销量减少、PVC价格下跌；尿素价格进入9月亦快速下跌。价量齐跌导致3季度单季度收入15.99亿元、净利润4700万元，分别环比下滑28.3%、75.5%；库存增加5.2亿元，增加来源应主要为DAP和硫磺。
n 硫磺跌价损失尚未完全反映。我们估计宜化肥业（50%权益）硫磺库存约8万吨左右，按目前市价预计损失在3000－4000元/吨。公司季报尚未对硫磺计提存货跌价损失，预计将随硫磺消耗进入成本。我们估计其财务影响可能持续至09年一季度。
n 09年现有业务可能下滑，盈利增长主要来自鄂尔多斯气头尿素项目。公司煤头尿素因成本较低仍能保持一定盈利能力，磷肥业务和PVC业务同比08上半年可能下滑；鄂尔多斯气头尿素成本较低，我们测算其制造成本约1100元/吨，假设尿素1750元/吨价格，按51%权益测算贡献毛利约3.2亿元。项目尚在试车，进展将影响09年业绩。国内磷肥过剩严重，若出口政策松动，盈利能有较好恢复。
n 下调盈利预测，短期中性，长期增持。我们调整08－09年盈利预测为0.81元、0.90元（原预测为0.92元、1.22元）。公司短期产品价格仍在剧烈动荡中，盈利不确定性较大，短期中性评级；长期竞争优势较为明显，长期增持评级。
(分析师：周小波)
泸州老窖三季报点评：业绩符合预期，增速有望继续超越同类公司
n 三季报业绩符合预期。08三季报EPS0.778元，同比增长165%；一、二、三季度EPS分别为0.368元、0.164元和0.246元，分别同比增长262%、104%和122%；前三季度营业收入30.77亿，同比增长52%；利润总额同比增长118%；每股经营性现金流0.47元，同比下降68%，原因是今年支付了3.9亿元的到期银行承兑汇票，同时采购规模扩大均采用现金结算，而去年以票据计算；毛利率65.11%，同比上升7.4个百分点。
n 投资评级与估值：预计08-10年白酒主业每股收益分别为0.93元、1.324元和1.831元，同比增长68%、42%和38%。1-9月份华西证券约贡献EPS0.1元，全年预计贡献0.13元。包含华西后08-10年EPS预计分别为1.065元、1.424元和1.931元。酒类龙头公司中老窖估值偏低，维持"买入"评级。
n 关键假设点：08-10年国窖1573销售收入分别增长62%、24%和27%，普通特曲销售收入同比增长57%、46%和49%。
n 有别于大众的认识：（1）1-9月销售情况良好。1573销售约2500吨（含给经销商的返点），计入收入的预计2200吨，全年预计2900吨。百年老窖、精品特曲销售2000余吨，特曲销售3500元，特曲系列合计5500吨，预计增长约16%，增速较中报高出7个百分点。（2）看好老窖特曲前景，公司目标"200元、2万吨"。老窖特曲作为首届四大名酒之一，目前出厂价才105元（含7元保证金），性价比高。10月特曲开始控货，预计近期有望提价15-20元。（3）今年8月份1573出厂价上调60元至468元，这有助于明年吨酒价格的提升。（4）营销机制、产品线等因素决定老窖受此轮经济下滑的影响会小于同类公司。
n 股价表现的催化剂：特曲提价，大股东可能的增持。
n 核心假设风险：经济下行对消费的影响程度存在不确定性；一旦白酒终端价格明显回落，那么整个食品饮料板块的相对估值倍数会面临阶段性压力。
(分析师：童驯)
国电南瑞(600406)2008年三季报点评：毛利率上升源自网调产品占比提高，预计4季度将进入自动化产品交货密集期
n 公司3季度销售收入同比增长14.6%，1-3季度累计同比增长12%，预计4季度进入密集交货期，全年收入同比增长23.8%。我们认为3季度仍受到雪灾影响，推迟了部分客户变电站自动化业务等的交货期，而随着雪灾影响减弱，公司4季度将进入交货密集期。预计全年电网调度自动化产品、变电站自动化产品将同比增长33%和10%，实现全年收入增长23.8%。
n 1-3季度综合毛利率31%，同比上升了3.6%，电网调度自动化产品占比上升为主要原因。我们认为，由于产品升级换代提升了附加值，以OPEN3000为主的电网调度产品全年毛利率将比07年全年提升1.6%，达到32.9%。但随着毛利率较低的变电站自动化产品集中交货期的来到，全年毛利率将下降到27.7%。
n 电网投资增速未见减弱，我们预计公司仍完成全年18亿的订货目标，但订货结构中，网调和变电站自动化产品仍将超过60%。而公司比较薄弱的电厂自动化产品仍将难有起色。
n 1-3季度，软件退税所带来的营业外收入达到3433万，略少于2007年同期。然而我们认为，由于网调产品以软件为主，全年退税收入仍将达到6400万。
n 1-3季度，应收账款周转率由1.9下降到1.3。我们预计随着年底的临近，回款速度将加快，全年应收账款周转率为1.6左右。同时，我们注意到由于轨道交通等项目的开展，公司应付账款周转率却由1上升到1.4，从而对全年经营性现金流产生负面影响。预计2008年每股经营性现金流为-0.76，而去年2007年为0.55。
n 我们预计公司08-10年EPS分别为0.66元、0.83元和1.06元，对应的市盈率水平分别为27.1、21.5和16.9倍。我们认为目前股价估值偏高，首次给予中性评级。
(分析师：矫健)
华峰氨纶08年三季报点评--氨纶价格持续低迷，单季毛利率降至新低
n 三季度盈利下滑明显，所得税抵免增加净利润：公司08年1-9月实现营业收入8.24亿元，同比下降22.61%；净利润为1.92亿元，折合EPS 0.52元（其中购置国有设备抵免所得税增加EPS0.25元），同比下降32.29%，符合预减公告中EPS下降30-35%的预期。从第三季度情况看，营业收入2.84亿元，同比减少20.32%，净利润3545万元，同比下滑63.4%。公司08年共可抵免所得税1亿元，相当于增加EPS0.27元，其中上半年已确认6281万元，第三季度已确认2859万元，第四季度将再确认918万元。
n 下游纺织需求低迷，氨纶行业产能扩张，导致产品供大于求，毛利率大幅下挫。08年以来，纺织服装行业对氨纶需求下降，加上前两年氨纶投产项目进入产能集中释放期，国内氨纶产品价格持续下跌，以40D产品为例，前三季度均价为5.39万元/吨，同比下跌36.14%，而氨纶的主要原料MDI和PTMEG价格波幅较小，仅下跌11%和17%，这直接导致氨纶产品毛利空间受挤压。前3季度公司综合毛利为22.76%，单季毛利率由第二季度的26.39%迅速降至第三季度的8.98%。我们预计公司氨纶08-10年的综合毛利率为20%/15%/18%。
n 受行业不景气影响，产能投放或将晚于预期。公司1万吨经编用氨纶丝已于08年4月投产，预计能增加08年产量5000吨，另外1万吨纳米改性氨纶丝项目投产时间将视氨纶市场行情而定，该项目可能推迟到09年下半年投产，届时产能将达到4.2万吨。我们预计公司08-10年氨纶产量为2.4/3.5/4万吨。
n 下调盈利预测，维持"中性"评级。考虑下游纺织服装需求仍较为疲软，氨纶价格将维持在低位盘整，我们下调08－10年盈利预测，EPS分别为0.57/0.31/0.46元（原预测为08年0.63元、09年0.60元），对应PE为8.7/16/10.8倍，维持中性评级。
(分析师：王立平/郑治国)
东方明珠三季报点评：业绩符合市场预期
n 3季度业绩符合市场和我们的预期。公司08年3季度实现营业收入4.66亿元，营业成本3.03亿元，分别同比增长27.4%和53.4%（分别环比增长-15.6%和-16.9%），实现属于母公司股东净利润9232万元（同比增长-43.1%，环比增长-45.5%），EPS为0.03元，符合市场和我们预期。公司1-3季度归属母公司股东净利润3.39亿，同比增长-11.7%，EPS 0.11元。
n 3季度收入环比下降主要是进出口收入下降。公司进出口贸易主要是石油进出口，随着国际油价下跌，进出口收入也随之下降。由于进出口业务利润贡献很小（低于200万），且与收入增减相关度很低，无需担心收入环比下降对公司全年利润的影响。
n 毛利率下降主要由于进出口业务的低毛利率。公司第3季度毛利率同比下降11个百分点至34.9%(环比增加1个百分点)，前3季度毛利率同比下降9.9个百分点至34.6%，主要原因在于低毛利率(上半年毛利率3.6%)的进出口业务在营业收入中占比大幅度提高（07年上半年占比17%，08年上半年占比34%）。因此，毛利率下降并不代表公司盈利能力下降，我们预计其他业务毛利率保持稳定。
n 公司净利润率下降主要源于毛利率下降和投资收益下降。第3季度净利润率同比下降26.4个百分点至20.5%（第2季度净利润率33.1%）,前3季度净利润率同比下降13.1个百分点至25.6%。前3季度销售费用率和管理费用率同比变动很小，净利润率变动主要来自于毛利率下降和投资收益减少（2季度投资收益1.2亿，3季度投资收益2700万），4季度投资收益多少要看股票市场涨跌而定，我们目前假设4季度股票投资收益5000万。
n 估值吸引力一般，可能存在交易性投资机会。扣除股票投资收益后08年EPS 0.11元，对应08年核心PE为64倍，估值吸引力一般，但由于2010年世博会，可能有交易性投资机会，维持"增持"评级。 (分析师：万建军) 歌华有线三季报点评：业绩低于市场预期
n 3季度业绩低于市场和我们预期。公司08年3季度实现营业收入3.10亿元，营业成本2.16亿元，分别同比增长8.5%和28.7%（分别环比增长-18.8%和-5.7%），实现属于母公司股东净利润8076万元（同比增长-18.9%，环比增长-34.1%），EPS为0.08元，低于市场和我们预期。公司1-3季度归属母公司股东净利润2.60亿，同比增长-1.3%，EPS 0.25元。
n 业绩低于我们预期主要原因在于我们预期上半年管道租售收入在下半年可持续。实际上，上半年管道租售收入4000万主要是出售收入，下半年并不具有持续性，这也是3季度收入环比下降的重要原因。
n 3季度毛利率环比下降不具持续性。公司3季度毛利率相比2季度下降9.7个百分点，主要由于2季度管道租售收入和机顶盒销售收入毛利率较高，实际上，公司3季度毛利率30.2%与1季度29.7%毛利率相当。前3季度毛利率同比下降6.9个百分点至34%，主要原因在于数字化改造导致折旧摊销成本增加以及奥运年维护成本增加，但维护成本大幅增加不具有持续性。我们经过计算，预计08-09年毛利率分别为32.9%和33.7%。
n 公司净利润率下降主要源于毛利率下降。第3季度净利润率同比下降8.8个百分点至26.1%（第2季度净利润率32.2%）,前3季度净利润率同比下降6.1个百分点至27.7%。前3季度销售费用率和管理费用率同比变动很小，净利润率变动主要来自于毛利率变动。
n 下调盈利预测，维持"增持"评级。我们下调公司08-10年盈利预测，08-10年EPS分别为0.33元，0.32元和0.40元，08年下调幅度15%（主要原因在于管道租售收入减少，维护成本增加）。考虑到公司核心EV/EBITDA只有13倍（高于天威8倍和广电网络7倍，但低于美国数字化改造时期有线运营商15倍），而且市场一直存有提价预期，我们维持"增持"评级。风险提示：收视维护费提价难度高于市场预期。
(分析师：万建军)
中兴通讯3季报点评--风暴中的稳健前行（2008年10月23日）
n 1~3季度归属母公司净利润8.16亿元，每股收益0.61元，同比增长35%，高于之前30%的市场预期。扣除财政部会计检查调增、于3季度计入营业外收入的利润3029.8万元，每股收益约0.58元，同比30%，与预期基本相符。营业收入303.3亿元，同比增长29%，营业利润4.96亿元，同比增长34%。
n 毛利率提升、费用率下降是营业利润增速高于收入增速的主要原因。毛利率虽然上半年同比下降2.8个百分点，但1~3季度累计同比提升0.4个百分点（由33.7%提升至34.1%），其中无线、光通信、有线3季度毛利率环比均有提升（见表2）。4季度是国内业务的收入确认高峰，且TD等高毛利产品开始发货，因此，预计全年毛利率可至少维持在07年34%左右水平。费用率同比下降2.8个百分点（由33.3%下降至30.5%），销售费用率、管理费用率延续下降态势，这与公司海外营销网络基本建成稳定有关，财务费用增幅较大，3季度单季达4.4亿元（07年同期仅6561万），主要为1个多亿元的可分离债利息费用和2个多亿元的汇兑损失（主要为欧元资产贬值所致）。
n 收入增长主要驱动来自海外，1~3季度海外增速近50%，收入占比60%以上。预计4季度将完成国内CDMA、TD-SCDMA的发货，且确认大部分收入，年底进入WCDMA招标，从而国内市场将对4季度及09年业绩构成支撑。同时，截至3季度末，预收帐款25.2亿元，较07年同期（12.1亿元）增长108%，表明公司08年以来签单额呈快速增长态势。预收帐款快速增长显示良好签单进程。
n "应收帐款保理"科目重新分类明确风险上限，坏账计提谨慎，表明盈利增长仍属稳健。公司所做保理均为"无追索权保理"，自07年底至08年3季度末，总额始终在1.5亿元左右，3季报将公司"完全不承担义务的保理"归入"应收帐款"科目，体现在保理科目中的均为"承担有限义务的保理"，金额仅900余万元，这表明公司在应收保理上承担的风险有限（即便客户回款条件恶化，公司所承担义务也仅限于此900余万元）。同时，3季度资产减值损失仍高达1.2亿元，环比2季度仍在增长，反映公司一向审慎的坏账计提政策。
n 经营性现金流虽存缺口，但正处于改善中。3季度经营性现金流仍有16.8亿元的缺口，由于运营商回款集中于4季度，从历史经验看，3季度现金流均不甚理想。需要指出的是，"销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入"已由上半年0.7左右提升至3季度的1.1，同时"购买商品、接受劳务支付的现金/营业成本"正逐季下降，这表明收款力度加大，收、付款时间不匹配的问题正逐渐改善，预计4季度经营性现金流将有较好改善。
n 部分子公司高新技术企业认定于3季度通过，所得税率恢复至15%，1~3季度有效税率由上半年22.9%回落至18.8%，全年有望恢复至16%~18%的正常水平。
n 维持2008~2010年EPS 1.30元，1.85元和2.13元的盈利预测。近期股价的持续下跌，已将国内招标低于预期的风险逐渐释放，后续招标结果的正式公告可能成为市场信心的催化剂，当前股价已有较高安全边际，维持"增持"评级。
(分析师：方璐)
冀东水泥（000401）三季报点评：前三季度毛利率下滑，业绩基本符合预期
n 三季度业绩基本符合预期。公司08年前三季度实现营业收入34.37亿元，同比增长34.07%，归属母公司的净利润3.39亿元，折合EPS0.32元，同比增长4.40%。公司第三季度完成营业收入14.69亿元，同比提高29.24%,环比下降4.27%，实现归属母公司的净利润1.85亿元，同比增长4.23%，环比提高6.57%，基本符合预期。
n 受煤价高企、涨价滞后的影响，毛利率同比下降2.58%。公司三季度煤炭采购价格大幅提高，如华北地区煤炭采购价格由年初的600元/吨，最高上涨至1200元/吨，同比上涨约100%，承受了很大的成本压力。同时公司三季度水泥平均价格虽已同比上涨了30元/吨左右，但由于涨价幅度有限，且存在滞后，因此无法完全弥补成本上升的影响，导致毛利率下由27.82%下降到25.25%，同比下滑2.57%。
n 公司产能投产情况略低于预期。公司原计划在08年6月投产的丰润三条生产线，目前仅有一条在9月点火，其他两条预计分别在08年底和09年初投产，低于市场预期。因此预计公司08年全年销量约为2100万吨左右，低于公司年初2300万吨的计划。
n 未来水泥需求不容乐观。由于公司地处北方，四季度需求普遍要低于三季度，同时房地产投资下滑，公司未来需求形势更加不容乐观。虽然公司地处环渤海地区，基建投资旺盛，但依然无法完全弥补房地产投资下滑的影响，因此未来需求形势不容乐观。
n 维持"增持"评级。考虑到房地产投资下滑对企业的影响，我们下调公司08-10年公司业绩由0.4/0.7/1.2元，至0.4/0.37/0.35元。我们认为公司依然具有一定的区位优势，有较高的成长性，长期价值较高，因此维持增持评级。
(分析师：王丝语/董樑) 亚泰集团（600881）三季报点评：受累于金融业业绩，三季度净利润同比下降44%
n 三季度业绩同比下降44%，大幅低于预期。公司08年前三季度实现营业收入40.79亿元，同比增长29.96%，营业利润归属母公司的净利润2.61亿元，折合EPS0.21元，同比下滑44.07%。公司第三季度完成营业收入16.00亿元，同比下滑1.01%,环比增长14.27%，实现归属母公司的净利润0.66亿元，同比下降59.13%，环比下降42.60%，大幅低于预期。
n 投资收益下滑拖累业绩。公司持有30.63%东北证券股权，受其业绩大幅下滑的影响，公司前三季度投资收益下滑了1.96亿元，占营业利润下降的90.74%。公司08年进一步加大了对金融市场投资，包括参股吉林银行、江海证券，鉴于证券类公司业绩大幅下降，我们认为公司未来金融业收益继续呈下行趋势。
n 主营业务盈利能力下降。公司前三季度营业收入上升幅度，小于营业成本上升幅度，主要是由于东北地区煤价高企，由年初的330元/吨，到三季度达到596元/吨，涨幅达71.7%，公司水泥价格虽有提升，但仍无法弥补煤价上涨的影响，导致公司水泥业务毛利率下滑。由于三季度是东北水泥旺季，预计四季度水泥毛利业务盈利继续下滑。
n CRH投资收益预计在08年四季度体现。吉林亚泰集团水泥投资有限公司26%的股权,转让给CRH公司全资拥有的CRH中国东北水泥投资有限公司事宜,已获国家发改委批准，目前尚在国家其他有关部委批复中。本次转让将使公司获得投资收益14.21亿元，扣除所得税25%后，预计增加当期利润10.66亿元，按股本12.63亿计算，预计每股收益增厚0.84元（不考虑少数股东损益）。
n 维持"中性"评级。考虑到公司未来水泥及金融业务业绩，均面临较大风险，我们下调公司08-10年公司业绩由1.53/0.78/0.85元，至1.08/0.20/0.17元，维持中性评级。
(分析师：王丝语/董樑)
【宏观报告】
美国次贷危机的影响将持续到2010年——历次重大金融危机的比较研究
于旭辉，蒋健蓉
· 根据IMF的判断标准，我们将2007年爆发的美国次贷危机定性为银行业危机。通过我们对历次金融危机的经验总结，银行业危机的持续时间要远远长于货币危机。就我们考察的16个国家的金融危机而言，银行业危机的持续时间平均为5.2年，货币危机的持续时间平均为2.4年。
· 根据银行业危机发展的普遍规律，我们将银行业危机划分为三个阶段：危机潜伏期、危机爆发和扩散期、危机恢复期。目前，美国次贷危机正处在第二阶段之中的由危机爆发期向危机扩散期过渡的阶段，经济仍有下滑空间。 · 按照经济体制相同、发达程度以及演变逻辑相同的标准，我们选取了1986年的美国储贷危机、1990年的日本金融危机以及1991年的北欧危机共四个国家的银行业危机与此次美国次贷危机进行了详细的比较。根据三次银行业危机的对比，银行业危机爆发后一般会经历平均2年以上的经济下滑。按照这一逻辑，我们预期美国次贷危机在集中爆发告一段落后仍将经历2年的经济下滑，至少要到2010年企稳。从政府在危机中所起作用的角度来看也如是，政府推出救市政策后，经济仍要平均下滑或衰退两年，因此，按照2008年推出救市措施，经济下滑也至少要持续到2010年。
【行业报告】
航空、机场行业9月经营数据点评
周竞竞，李树荣
一、航空行业
9月，奥运结束，残奥会开幕，安全紧张形势略有缓解，前期地震等偶然因素的影响逐渐减弱，国内客运业务量出现明显复苏，而国际航线却未见恢复。货运方面，业务量继续大幅下降，前景堪忧。
国内客运9月恢复良好，关注10月需求数据对恢复情况的进一步确认。9月，三大航的客运运力同比增速、运量同比增速、客座率增幅都出现低谷回升，客座率达到5月份地震以来的最高水平。未来，从“十一”黄金周的情况看，民航客运收入同比增长33.8%，该数字反映了“十一”期间票价水平和业务量的共同提升，表明国内居民的消费能力依然较好。我们将继续关注后续业务量数据情况，跟踪国内经济下滑对航空客运需求的影响程度。
相关研究报告下载： [attach]8016[/attach]
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发表于 2008-10-24 17:43
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