[20081124]公司研究*中国国航燃油套期保值合约损失点评 中国国航, 公告

yangho

中国国航11月21日公告其燃油套期保值合约按照10月31日的油价测算，损失31亿元，相比三季报时亏损扩大21亿元。
 
我们的观点：
 
1、中国国航与若干对手方订立了燃油保值合约，其经济实质相当于约定在合同期间：1）中国国航有权以约定的价格按照事先确定的周期从对手方买入一定数量的燃油；2）同时，对手方也有权以约定价格按照事先确定的周期向本公司卖出一定数量的燃油。也就是说中国国航将其燃油采购价锁定在[A，B]区间，当油价跌至A以下时，对手方有权将燃油以A的价格卖给中国国航，这时中国国航将产生亏损，由此我们可以得出中国国航油价锁定的下限远远高于目前的油价。按我们的测算，中国国航综合的套期保值价格可能在116$/桶。
2、中国国航燃油套期保值合约是一系列合约，在2008年7月间订立，期限最长至2011年。我们无法确切知道中国国航的燃油套期保值量，但我们可以按其经济实质将中国国航的套保量用一个数字表示，根据我们所作测算，这系列合约，在经济实质上就相当于887万桶燃油的量，约等于121万吨的燃油。
3、公告中，中国国航的公允价值变动亏损是按10月31日的燃油价格测算的，然而，截至11月21日，航油价格又有进一步的下滑，按当前价格推算的话，国航的浮亏可能已经达到了36亿元。
4、国航1-9月份燃油对冲的现金收益是3.78亿元，至9月底，公司在燃油的衍生品交易上公允价值损失为9.61亿元，至10月底，该公允价值损失为31亿元，这31亿元为对将来可能发生的现金流的折现，而目前公司并未出现现金损失。我们认为这31亿的公允价值损失将不会对公司现金流产生重要影响，理由如下：1、燃油套期保值损失是一系列合约，分布于不同的时间点，并不是一次性的现金支出。2、油价下跌同时导致现金支出的节约，按国航管理层三季报电话会议的说法，油价下跌导致的现金收益与公允价值损失比为2：1。
5、我们仍然认为目前航空公司可见的利好来自于航油价格的下调，有关注资等传言时间上不可把握，且对上市公司不能立即产生影响，目前对中国国航维持增持的评级。
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