事项：
12 月10 日，东方航空（600115）和南方航空（600029）发布公告，称将以在A 股、H 股同时向东航集团定向增
发的形式引进集团的30 亿元现金。对此评论如下：
评论：
. 向集团定向增发方案解读。
东航和南航向各自集团定向增发A 股和H 股股份比例、A 股和H 股增发价的制定原则均一致。
（1） A 股和H 股增发股份数：A 股、H 股增发的股份数将按照1：1 的形式，东航两市场各发行6.5128 亿股，南航
各发行7.2115 亿股；定向增发完成后，东航、南航的总股本将分别由48.7、65.6 亿股扩大至61.7、80.0 亿股。
（2） A 股增发价格均为定价基准日前20 个交易日均价的90%，其中，东航为3.6 元人民币/股，南航为3.16 元/股。
（3） H 股增发价格均为1 元人民币/股（1.14 港元/股）。
（4） 东航集团和南航集团认购的A 股、H 股份自本次发行结束之日起将分别在三十六个月内、十二个月内不得转
让。
（5） 只有当A 股、H 股股东会议均通过此议案，东航、南航才可向各自集团定向增发引进现金；根据和公司沟通，
东航股东大会最快将于09 年1 月召开，南航将于09 年2 月召开。
. 注资将提升上市公司资产质量，增厚每股净资产。
若东航、南航均能成功引进集团30 亿元现金，以08 年第三季度财务数据为基准测算，东航资产负债率将从98.49%
下降至94.72%，每股净资产将从0.1 元增至0.6 元，增幅高达420%，流动比率将从0.24 提高至0.30，速动比率将从
0.22 提高至0.28，公司财务状况将得以进一步改善；南航资产负债率将从93%下降至79%，每股净资产将从1.87 元略
微提高至1.91 元，增幅仅为1.9%。
尽管东航和南航的方案相同，但对东航来说，H 股增发价明显高于0.1 元的每股净资产，并且较停盘日股价0.75
港元溢价高达50%；而对于南航，H 股增发价远低于1.87 元的每股净资产。因此，我们认为东航的方案对流通股东更
为优厚。
. 短期或有交易性机会，但长期投资价值仍未到来。
我们认为此方案对东航和南航都是利好，但倘若方案未能通过，公司经营将更为不利，财务结构将更加恶化，股
价也将受到负面冲击，尤其是对于资产负债率接近100%、每股净资产接近0 的东航来说将是雪上加霜。当然，30 亿
元的注资对于收入400-500 亿元的大型航空公司而言是远远不够的，若市场环境持续恶劣，航空公司经营将会步履维
艰，不排除政府再次救援的可能。我们认为当前注资是国家救助行业的第一步，政府应该还会有后续的方案搭救企业。
我们预计近期国内油价将可能会下调约1500 元/吨，甚至更高，对航空公司无疑是利好，尤其是国内航线最多的
南航；加之国家注资、民航局十项“救市”措施的出台，对行业可谓是雪中送炭，因此，我们认为行业存在交易性机
会；但我们并不就此认为航空业基本面出现持续性反转，原因是：（1）我们预计09 年行业供需基本平衡，客座率、
票价水平难以实质性提高，09 年航空性主业盈利仍不乐观，行业基本面仍将不佳；（2）09 年若人民币兑美元升值幅
度大幅放缓或出现贬值，对国内航空公司来说无疑是沉重打击；（3）无论从PE 还是PB 估值看，A 股价格仍然过高。
鉴于此，我们认为航空业目前仍不具备长期投资价值，依然维持航空运输行业“中性”评级，东方航空、南方航
空“持有”评级，建议投资者仍持谨慎态度，逢高减持。 [attach]11049[/attach]
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发表于 2008-12-12 15:29
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