根据菲舍尔.布莱克（Fischer Black）的宏观均衡观点，企业家选择更高的风险必然期望更高收益，同时越高的回报预期就越容易落空。随着资产价格的上涨，资产价格下跌的风险越来越大，进一步上涨获得收益的可能越来越小，风险与收益的差被拉大到严重不合理的水平。而在资产价格不断上涨的刺激下，人们根据历史的经验会认为价格会继续上涨下去而继续疯狂的买入资产进一步推高价格，当这种错误的认知被广泛接受的时候，理性的经济行为就无法从经济运行中获利，经济也就失去了健康运行的基础。这次的次级贷款引发的经济危机，归其本质是资产价格虚高导致的危机。次级贷款处于虚高资产的最薄弱环节，所以首先出现问题。虚高的价格需要信用乘数的支撑，所以看起来像是一次流动性短缺的危机。但是走出危机需要的不是流动性，而是真实的增长。这对于市场判断未来的利率走势起着至关重要的作用。
危机爆发后的经济刺激政策为市场注入了大量流动性，但是低利率政策吹起资产泡沫的风险是任何中央银行无法回避的问题。各国央行（尤其是欧洲央行）只是碍于市场的反应无法公开表示忧虑。但是近来，经济基本面上传来了一系列利好消息，诸如美国人均收入增加，制造业订单指数上升，去库存化接近完成，领先指标预示着经济复苏等等。在这种经济已经渐趋稳定的情形下，未来的利率走势将取决于充裕流动性的利弊得失。
今天一国的货币政策不会是孤立的，而是受到其他主要经济体的影响。从世界范围内看，美国长期受惠于强势美元政策，在经济起稳之后，必将加息加税以维护美元的强势地位。欧洲央行也会采取保守的货币政策，而中国将面临较为有利的外部环境。
从国内的环境看，短期的财政和货币刺激方案也不可能帮助经济真正复苏，长期的经济干预甚至有可能让经济失去活力，经济的周期性发展终归要依靠新的经济增长点来拉动。这就需要市场经济的价格机制发挥起着配置资源的基础性作用。充沛的流动性在阻止经济进一步下滑的同时，也削弱了价格作为经济活动信号的功能。在资金泛滥的债券市场上，利率无法反映借款的风险；在实际经济中，商品价格的变动无法反映真实的供需变化。反而是对通胀的恐慌导致人们拼命追逐股票黄金地产等实际资产，这三种商品价格的大幅上涨激起的市场狂热，让理性的经济决策变得越来越无利可图。因此，企业拿到钱不去投资扩大生产而是去炒股炒地炒黄金就不足为奇。货币政策的效果，不能用多少资金流入实体经济作判断，而是应该以多少资金被引导用于扩大生产为标准。货币和财政的刺激方案在这方面效果有限，人为的低利率和流动性充裕反而不利于实体经济的健康发展。
除去对价格机制的影响，流动性催生的资产价格（尤其是土地资产价格）大幅攀升本身就在加剧市场风险。本轮危机开始之前，多国经济当局对于资产价格和房地产价格的上涨采取了放任自流的态度，甚至乐得资产价格上涨推动经济发展。正是这种态度，导致了危机爆发前风险和收益差（Risk Return Tradeoff）的逐渐拉大，最终不得不在危机爆发之后用纳税人的钱为之前的疯狂埋单。最近国内土地拍卖价格的接连上涨是个危险的信号，放任下去只能挖下更深的陷阱。
因此，在外部经济好转而流动性宽松已经达到目的的条件下，收紧流动性、消除通胀预期和控制资产价格上涨速度有必要成为未来一段时间的货币政策方向。由于实体经济的活跃需要一个缓慢的过程，流动性的紧缩也需要避免对实体经济的冲击，因此，债券市场的收益率有可能需要经历一个相当漫长的上升期。
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发表于 2009-7-2 15:28
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