近日，中央银行以罕见方式提前发布了6月存贷款数据。6月单月金融机构人民币各项贷款较上月新增15304亿元，各项存款较上月新增20022亿元。之所以说其方式“罕见”，是因为按照以往惯例，中央银行数据公布采取“夹叙夹议”方式，如信贷“平稳”增长，存款“较快”增长。惟有6月，中央银行似乎把判断权交给了市场，由市场判别这一单月数据的微妙内涵。
简单直观地判断，2009年上半年信贷增量已经达到7.37万亿元，而2007和2008年全年的信贷增量分别为3.6万亿元和4.9万亿元。这意味着，仅2009年上半年的信贷增量就接近前两年的总和。对应的实体经济增长情况是，2007年与2008年GDP增长分别是11.4%和9%。那么，近7.4万亿元信贷，应该对应超过15%的GDP增长率。
在刚刚结束的G8峰会上，美国总统奥巴马表示，世界虽已避过经济崩溃，但距离“完全复苏”之路仍远。中国过快的信贷增长所形成的增长压力在缺乏有效需求的背景下，将对财政政策与货币政策构成极大压力——一方面，实体经济缺乏自主性复苏动力，财政货币政策仍将保持总体上的积极与宽松；另一方面，与信贷投放相匹配的资产泡沫化将迫使货币政策从全面宽松转向“有保有压”。
一、全球性急功近利型宏观调控在中国制造新的次贷危机
第一，尽管绝大多数学者认为中国经济复苏强劲，但实体经济并不支持这一判断。从工业看，2009年1月-5月，全国规模以上工业企业仅仅实现利润8502亿元，同比下降22.9%。其中国有及国有控股企业实现利润2467亿元，下降幅度达到惊人的41.5%。同期，全国规模以上工业企业增加值同比仅增长6.3%，上年同期增幅为16.3%。
从进出口看，2009年1月-5月，全国进出口总值为7634.9亿美元，同比下降24.7%。其中出口4261.4亿美元，下降21.8%；进口3373.5亿美元，下降28%。如果我们以工业近似地替代产出，以进出口近似地替代全球总需求，则可以发现，“中国制造”能否依然面对一个持续扩张的全球市场，已经是一个具有较高风险的问题。一个令人担心的发展图景是，如果中国继续走产能扩张型增长路径，很可能面临日本自1990年代初至今一直面临的“低利率-高产能-低增长”困境。
当前全球经济已经进入了一个循环论证的局面：各国指望中国率先完成实体经济复苏，而中国指望全球市场出现转机。此荒谬性恰如武林高手可以用两脚互蹬蹿房越脊。正因为如此，我们可以观察到，多数宣称中国经济已经率先复苏的理论忽视了一个基本事实——政府投资加上金融杠杆，是覆盖在中国实际经济增长率“胴体”上的“皇帝新衣”。
第二，信贷快速增长与批发性融资成本持续保持1%左右的低位，其后果是实体经济部门对融资的滥用，进一步导致中央银行陷入低利率陷阱。所谓低利率陷阱，指一旦中央银行上调利率，则必将出现较大面积违约。
换言之，大量低收益率企业和项目在较低的现实利率与预期利率情形下借入资金，资金成本上升对实体经济打击将是毁灭性的，或者说，对金融部门意味着瞬间爆发的信用危机。无论1988年美国储贷协会危机、1990年代日本经济泡沫破裂，还是2008年次贷危机，均由利率上调点燃。因此，信贷过度投放是火药桶，加息是导火线。其尴尬后果是，中央银行很难具备上调利率的胆略，在实体经济层面必然造成产能的持续过剩。
二、资产泡沫化迫使货币政策走向“有保有压”
由于低利率显著推动了居民的资产持有偏好从银行存款向资产市场的转移，我们可以观察到显著的资产价格泡沫化。在经历了多个月份的存款多增以后，居民户存款在2009年5月仅增加1886亿元，同比少增478亿元。存款少增往往意味着投机性的增强，2006-2007年的态势就是近在眼前的例证。
如果企业与居民同时进行运用信贷和存款资源的高风险资产操作，则资产泡沫化将可以预期。与此同时，快速增长的资产价格将造成商业银行抵押品价值的严重高估，商业银行乃至整个金融体系已经形成对“低利率-高资产价格”的严重依赖性。一旦商业银行贷款层面出现信用风险导致的可贷资金下降，市场利率（非中央银行确定的存贷款基准利率）必然上升，而这将对资产泡沫构成致命挤压。随后形成的问题是，整个金融体系与金融市场运行的资金基础将不复存在。
在短期，中央银行惟一的选择是，继续保持低利率以维持实体经济已经习惯的低成本融资，与此同时采取数量上的逐步从紧和结构上的差别化调整——即所谓“有保有压”。保的是经济增长，压的是资产泡沫化。中央银行和银行监管部门并非缺乏工具，重拾“窗口指导”将足以解决资产泡沫化问题。
在中期，我们需要反思整个财政政策的急功近利问题。显然，地价是资产泡沫化的主因之一，但地价上升与地方政府弥补近1.2万亿元的投资缺口有关，因而在积极的财政政策指引下，似乎我们应该容忍资产泡沫化。但根本问题是，为什么我们需要这些投资？如果为了增加居民可支配收入，可以变投资为财政补贴；如果为了增加就业，我们应该调结构——特别是着力于几亿农户的切实增收——而非强化原有结构。如果不能把有限的财政资源用于结构调整，容忍暂时的经济增长率下滑，则中国的经济复苏道路将变得更为曲折。 | 
发表于 2009-7-15 10:04
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