二、我国上市公司并购融资工具品种单一,运用受到局限
在我国,上市公司的并购以资产置换和股权置换为主,上市公司并购融资工具单一且发展很不成熟。在以前那种以行政划拨和协议转让为主要方式的"财务性并购"中,并购融资问题并不重要。随着并购方式的不断发展,我国亟需解决并购融资问题,进一步拓宽融资渠道,从而推动我国上市公司的战略性实质并购。
1、我国债务性并购融资现状
(1)我国上市公司并购贷款融资分析。从我国1999年至2002年交易额最大的20起上市公司并购案例看,其中有6起并购交易在现金支付时采用了信贷融资方法 见下表 。
一般而言,并购方企业难以自行承担如此大规模的现金支付,必须借助于银行短期和长期信贷。在我国现阶段制度环境下,针对并购的银行短期信贷是难以获得的。而银行长期信贷在企业并购中主要用于并购完成后的企业整合安排,用于大规模的结构调整和更新改造。上市公司并购中涉及的银行长期信贷的难点主要在于:一方面,目前我国国有银行的业务能力还没有专业化到有能力参与并购的操作和并购完成后对企业的运作实施有效的参与、监督和控制,从而难以控制信贷风险?另一方面,目前我国抵押贷款机制还不够充分有效,在产权市场尚不发达的条件下,对抵押物的处理也会给银行带来风险。
(2)我国上市公司并购利用发行债券或票据融资分析。从近5年企业债券的发行情况来看,我国发行债券的主体大多是一些关系国计民生的大企业和基础产业,募集资金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等"瓶颈产业"的发展。迄今为止,境内上市公司并购交易中采用发债(不含可转债)形式融资的尚无先例。就目前政策环境来说,上市公司并购利用发行债券融资还面临着诸如发债额度、债券利率、资金投向等多种约束。
上市公司并购交易中通过票据融资在我国目前亦是空白。对票据狭窄的定位,使得中国的票据功能仅局限于支付信用结算工具,票据的融资功能未能得以充分发挥。因此,建议我国可择机扩大票据市场参与主体,建立专业性的票据交易机构。允许非银行金融机构办理票据承兑、贴现业务,理顺票据权利义务关系,商业银行可以设立专业性的票据交易机构,尝试票据的承兑和贴现、担保、买卖和抵押等业务。
(3)我国并购中租赁类融资的运用分析。与欧美国家的20%至30%设备租赁市场渗透率相比,我国仅为1%。而在上市公司开展并购业务中利用租赁方法的更是少之又少。但我国的上市公司已不断地探索在并购中运用租赁类融资。在资本市场曾颇引人注目的"三九集团"收购万家连锁药店的操作中,其运作思路其实就是融资租赁。租赁业务在上市公司中大多发生在其关联企业之间,且不少关联交易难免有调控利润之嫌。因此,要稳步推进我国上市公司并购中的融资租赁业务,其前提条件是改善上市公司股权治理结构。随着与租赁业务相关的《企业会计准则》、《合同法》、《企业所得税法》的逐步完善,以及行业监管的不断加强,相信上市公司在并购融资中亦将越来越多地采用租赁方法。
2、我国权益性并购融资现状
(1)我国上市公司公开发行融资并购分析。由于我国并购融资方式单一,除了运用银行贷款外,发行企业债券要求又较严格,因此,一些上市公司就通过增发a股或h股来保证并购的完成。对于增发新股募集资金,《证券法》在财务指标和时间间隔等方面都明确规定了发行的基本条件和具体要求,但在运用增发进行收购活动的过程中还是存在一些不规范的问题。一些上市公司通过增发募集资金进行的收购活动大多是关联公司之间的非实质性收购,增发融资成为"圈钱"的途径,收购行为成为操纵利润的工具。进一步规范上市公司再融资收购行为,构筑公司合理的资本结构,仍是亟待解决的重大问题。
(2)换股并购在我国的运用分析。我国资本市场上真正意义的换股并购开始于清华同方与山东鲁颖电子的合并。在清华同方换股并购山东鲁颖后,市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并,这些合并都属于试点性质,主要在上市公司与非上市公司之间进行。与国外相比,我国换股并购并未得到较快发展,其原因主要有:①不规范的股权结构、法人治理结构制约了换股并购的适用范围；②不规范的非有效证券市场阻碍了上市公司之间的换股收购；③换股比例的确定带有较强的主观性；④相关的法律法规不健全。针对换股并购中涉及到的有关并购公司增发新股等具体操作细则问题仍缺乏相应的法律规范。
为此我们建议:①规范证券市场,逐步推进上市公司之间的换股并购；②尽快出台有关换股并购的法律法规、操作细则；③以换股并购为切入点,发展综合证券收购方式。今后在发展换股并购方式时,逐步完善以现金、股票、可转换债券和认股权证等多种形式进行的综合证券收购。在境外的公司收购实践中,这种综合证券收购的使用率呈逐年递增趋势。④在发展换股并购的同时注意加强相应的监管措施,以免使之成为上市公司操纵利润的工具。
(3)员工持股计划在我国的融资机制分析。从我国上市公司实行的员工持股制度的具体运作来看,职工持股的资金来源都是以其个人资产认购为主,并没有发挥财务杠杆的作用。如大众交通完全由职工自己出资认购股份。而金地集团实行职工持股的资金分别来源于职工个人出资、公司为职工个人提供的贷款和从公司的奖励基金与福利基金中提取的部分奖励基金,各占1/3左右的比例。金地集团职工持股制度中公司为职工提供贷款的做法,吸收了美国企业实行职工持股的财务杠杆办法。但目前金融机构介入esop的还没有,主要原因可能是与国外相比缺乏一系列配套的法规支持,如税收优惠等。金融机构介入esop不仅是可行的,而且对解决银行贷款出路问题,启动投资和消费是有一定促进作用的。
3、我国混合性并购融资现状
(1)我国上市公司并购中混合性融资工具的运用分析。我国《商业银行法》规定"信贷资金不得用于股权性投资",企业之间的资金拆借也遇到诸多法律障碍。《上市公司收购管理办法》规定"目标企业不得为收购方提供财务支持"；而可转换债券的发行,根据相关规定,原则上以上市公司为主,并且要求发行企业"最近三年连续赢利,三年净资产利润率平均达到10%(能源、原材料、基础设施类7%)"、"担保人的净资产不得低于可转债的融资额"等。这些要求表明,国家鼓励优秀企业发可转换债券,对于非上市或非赢利企业则进行了限制。这些要求无疑抑制了我国可转换债券市场的发展和交易规模的扩大,使通过发行可转换债券筹资收购更是不可能。近年来我国证券市场上发生的多起mbo案例公司对其收购资金来源均语焉不详,这其中既可能有灰色融资问题,也可能涉及并购融资方案的经济价值。不过,2002年末mbo融资安排开始出现基金等形式。
(2)发展和完善我国混合性融资的若干建议。首先,利用信托解决mbo的融资瓶颈,开创并购新局面。具体的信托持股方案为:①公司管理层与信托公司制订一个mbo的信托计划；②由信托公司和管理层利用信托计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资,原来操作方式中的战略伙伴完全转为借贷关系,并通过信托公司的中介作用利用股权作贷款保证；③公司管理层与信托公司(有时还包括相关利益人如战略投资者)共同签订正式的信托合同；④信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的股权,进而管理层收购基本完成；⑤管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物,并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款；⑥管理层将股权转让变现或贷款归还完毕(信托目的实现)后,信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。
其次,发展可转换债券市场,筹集并购资金。①放宽可转换债券发行条件,丰富可转换债券的发行主体。监管部门可以适当放宽可转换债券的融资条件,特别是一些高科技风险产业的企业,可转换债券市场更应积极支持。国有企业如果要实现国有资本的部分或全部退出,也可以在可转换债券市场上进行创新和试点。②吸引更多资金进入可转换债券市场。措施包括:鼓励组建、发起可转换债券投资基金；将基金投资于债券市场的比例调高,或规定一定比例的资产必须投资于可转换债券；鼓励社保基金和保险基金进入可转换债券市场。 |
发表于 2005-3-1 16:40
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