公司研究*海通证券动态跟踪——大规模限售股份解禁在即 海通证券, 人民币, 限售股, 董事会, 动态

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研究结论
     海通证券发布董事会决议公报，董事会审议通过了《关于公司经营融资融券业务的议案》，同意公司开展融资融券业务，同时授权公司经营层根据市场情况决定或调整公司融资融券业务规模，试点期间公司总的融资融券业务规模不超过40亿人民币。公司还同时发布了非公开发行限售股份上市流通公告，公司2007年非公开增发股票将于08年11月21日和12月22日分两批上市流通。
     公告显示试点期间公司融资融券业务规模将不超过40亿元，相当于公司净资本的11.2%（以2008年中报公布的357亿净资本规模计算），小于我们此前对公司09年融资融券业务规模占净资本比重约50%的预测。我们认为将融资融券业务规模限定为40亿元的主要原因还是在于业务开展初期的风险控制问题，虽然规模低于我们此前预期，但也从另一侧面反映了公司经营战略的稳健性及谨慎态度。试点期后经营层将有权根据市场情况决定或调整融资融券业务规模，但我们预计试点期将持续半年至一年左右，因此我们认为以40亿规模测算公司09年融资融券业务收入较为合适。在融资融券利息收益率为8%，资金机会成本为2%的假设条件下，我们认为09年融资融券业务对公司营业收入的增量贡献在2.4亿左右，EPS增厚约0.02元。
     公司年内将面临三批限售股份上市流通。前两批解禁股份上市日期分别为08年11月21日和12月22日，为公司2007年非公开发行限售股份（8家机构持股），规模达到14.5亿股，占总股本比例为17.6%，除权后持有成本为17.94元/股。第三批限售股份上市日期为12月29日，为借壳前原海通证券股东所持有（52家股东单位持股），规模达到20.7亿股。按照原海通证券与都市股份1:0.347的换股比例计算，上述限售股份除权后成本仅为1.44元/股左右。虽然非公开发行股东的持股成本已高于现价约30%，但由于第三批限售股份成本低、股东分散，并且公司估值水平在行业内仍属偏高，因此我们认为非公开发行股东及借壳前股东均存在较强的减持动力，公司股价在短期内将面临较大的抛售压力。
     我们对公司08及09年EPS预测为0.38和0.47元，目前股价对应08及09年PE分别为36倍和29倍，PB分别为2.9倍和2.7倍，在行业内仍属偏高。我们认为公司维持较高估值的重要原因即在于流通股本偏小（仅占总股本3%），这一情况将随着大规模限售股份解禁流通而有所改变，公司估值水平也将向中信等龙头公司回归。我们认为中长期看公司基本面较中小券商具备一定优势：经营稳健使得公司资产流动性较高，资金优势明显从而未来盈利潜力较高，强大的净资本实力提高公司安全边际，但短期内投资者仍需回避估值水平偏高及限售股解禁风险。
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