固定收益证券*年内央行第四次降息及下调准备金率对债券市场的影响：最大利好出炉， 中国银行, 汶川地震, 建设银行, 人民币存款, 准备金率

yanghon

中国人民银行于11月26日宣布，从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整，同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率（见表1）。从2008年12月5日起，下调工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点。同时，继续对汶川地震灾区和农村金融机构执行优惠的存款准备金率。
评论:
1、本次降息无论是幅度还是涉及的范围都大大超出市场预期。11月份以来央行一直没有出台任何的货币政策措施，使得债券收益率近两周开始回调，尤其是昨天上午招标的15年期国债加权中标利率比二级市场水平上升约20bp水平，说明市场对降息没有任何预期。而本次降息的几个突出特点是：(1)1年期存贷款利率均下调108bp，这样一次性大幅度的下调基准利率仅在99年以前降息的时候出现过；(2)活期存款利率02年以来首次下调36bp至0.36%，较原来的水平下降了一半；(3)法定和超额准备金利率都同时下调，法定准备金利率从1.89%下调至1.62%，超额准备金利率从0.99%下调至0.72%；(4)再贷款和再贴现利率分别下调了108bp和135bp。
2、未来还有继续降息的空间，但央行超预期的行为使得降息的路径和时间都难以把握。不过影响市场的主要是降息预期，而这仍然依赖于经济增长的数据，由于经济最坏的时候尚未到来，所以市场的降息预期不会因为这一次大幅降息而很快消除。目前1年期贷款利率为5.58%，已经回到05年的水平，距离历史最低水平5.31%仅有27bp的空间。但从我们估算的货币状况指数来看，如果没有其它货币政策的配合，仅单纯依靠利率的下降，同时考虑到PPI的下降，要改变当前紧缩货币状况的上升趋势，那么至少还需要降50bp左右，也就是说，贷款利率很可能最终会低于历史最低水平。
3、下调法定准备率将释放资金约5000亿。6家大型银行的法定准备金率下调1个百分点至16%，中小型银行的法定准备金率下调2个百分点至14%，比大型银行低2个百分点。根据10月份数据以及考虑到11月份存款基数的增长，我们估计本次下调存款机构法定准备金率可能在12月份释放资金约5000亿。
4、商业银行资金成本将下降约70bp。在考虑到存款定期化趋势（预计11月份活期定期比为0.99），以及本次降息幅度，我们估算出商业银行加权存款利率将比10月份的水平2.1%下降70bp至1.4%。由于活期存款利率下调，使得资金成本的降幅比过去降息要大。
5、回购利率和央票利率短期内会逼近资金成本，最终会跌破资金成本。由于本次降息带来银行资金成本大约70bp的下降，因此短期利率（如回购利率和央票利率）也会随之出现较大幅度下降。按照降息前的情况来看，1天回购利率略高于银行资金成本10bp，而7天回购利率和1天回购利率大约保持30bp的利差，1年期央票利率大约在2.4%。如果按照资金成本同样的下降幅度来测算，1天回购利率大约降至1.5%，7天回购利率会降至1.8%，1年期央票利率降至1.7%。不过，由于银行定期存款的重定价过程较为缓慢，银行实际资金成本的下降过程也相对缓慢，因此短期内这些短期利率下降的幅度可能未必会那么大。但从趋势来看，这些短期利率会进一步下降，甚至会低于银行的资金成本。因为进入12月份之后，法定准备金率的下调和财政存款的投放（我们估计会达到8000-9000亿）共释放出1.3-1.4万亿资金，使得银行超储率大幅上升，而在本次降息中超储利率也从0.99%降至0.72%，意味着银行的机会成本也出现下降，这样回购和央票利率很有可能会低于资金成本，逼近超储利率，这在05年下调超储利率后就出现过。关于这一点我们在11月17日的周报《短期利率或将低于资金成本》中已有具体分析。最终1天回购利率可能降至1.0-1.2%，7天回购利率降至1.2-1.4%，1年期央票利率降至1.5%附近。
6、中长期债收益率降幅会低于短期利率，收益率曲线继续变陡。主要的原因有几个方面：（1）市场对中长期债供给增加的预期仍然较强。09年国债、政策性银行债、企业债和中期票据等中长期债券品种的发行量会大幅上升，而保险公司作为长期债券的主要需求群体，受到保费收入下滑的影响，对长债的配置需求也会减弱，因此中长期债尤其是长债的供求结构会发生变化。（2）对未来降息幅度的分歧会使得投资者对待长债更为谨慎。虽然未来仍有进一步降息的可能，但幅度存在一定的不确定性。商业银行和保险公司在以往低利率环境中配置了不少长期债，但其后都深度套牢，因此会吸取以往的教训，在低利率环境中大量配置长债会比较谨慎。（3）最重要的一点是，如果股市由此形成一轮中期反弹走势，那么前期在债券头寸上大量浮盈的股票、混合型基金的抛盘会明显加重，对长债收益率下降的幅度形成抑制。尽管如此，我们认为中长期债券收益率仍会低于前期的低点，但不会过度透支对未来的降息预期，尤其是期限越长的债券。以5年期政策性银行债为例，前期最低到2.6%的水平。从历史数据来看，5年期政策性银行债和资金成本利差最低为110bp左右。如果按当前的资金成本测算，其收益率可能降至2.5%。不过由于市场仍预期未来会继续降息，因此收益率仍有可能出现小幅的透支，即可能进一步降至2.2%-2.3%的水平。10年期国债前期的最低水平在2.85%，而历史数据显示，10年期国债和资金成本利差最低也在110bp左右，按照这一利差，10年期国债收益率可能降至2.5%，与1年期存款利率的水平接近（这种情况在今年上半年也曾经出现）。10年期国债透支对未来降息预期的可能性较5年期政策性银行债更小，因为一旦过度透支，获利盘的抛售动力就越大。
7、基于定期存款的浮息债开始显现投资机会。随着降息进程的展开，浮息债一直遭受市场的冷遇。前期基于定存浮息债和固息债之间的利差一度扩大到100bp左右，反映4次降息预期。如果在这次大幅降息之后，浮息债和固息债仍保持较高的利差（假设浮息债的利差不变，基准利率下降108bp会导致其收益率下降108bp，但同期限固息债收益率下降70-80bp，那么浮息债和固息债之间的利差就能保持在75bp左右），那么浮息债就存在一定的投资机会。因为一旦未来降息幅度达不到81bp，那么持有浮息债的利息回报会高于固息债。
8、信用利差仍可能扩大。信用产品收益率也会随着无风险利率下降而下降，但幅度可能相对较低，因此信用利差会有所扩大，这种情况在前几次降息中也有所体现。另外逼近年底，由于信用产品的风险权重为100%，等同于贷款，不少银行都有满足资本充足率的要求，因此在年底大幅增持信用产品的动力也不足。不过，对于基金和保险机构而言，信用利差继续扩大是买入高评级品种的机会。
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