合并方案有通过的可能性
盐湖钾肥合并ST盐湖预案。合并方案以盐湖钾肥为合并后的承续公司通过换股的方式吸收合并ST盐湖，换股比例在3：1，即每3股ST盐湖股票换成1股盐湖钾肥股票。
ST盐湖股东拥有异议现金选择权，由第三方向ST盐湖股东提供现金选择权。现金选择权只对在ST盐湖审议本次换股吸收合并的临时股东大会上投出有效反对票，并且一直持有代表该反对权利的股份直至现金选择权实施日，同时在规定时间里履行申报程序的股东。在现金选择权申报股权登记日登记在册的符合上述条件的ST盐湖股东可以以其所持有的投反对票的ST盐湖相应股份按照33.02元/股的价格（或届时重新确定的价格）全部或部分申报行使现金选择权。
盐湖钾肥股东拥有异议股票出售请求权，但实施股价不定。
以1：3的换股比例，换股吸收合并盐湖钾肥新增的股份数量为1,022,538,653股，但ST盐湖持有盐湖钾肥的234,839,404股股份将被注销，合并完成后盐湖钾肥的总股本变化为155.55亿。
合并方案需要经过股东大会2/3投票表决，其中关联股东需要回避。
合并方案有通过可能性。盐湖钾肥和ST盐湖合并完成后，盐湖发展每年需向ST盐湖支付矿产资源费约3.06亿元以及盐湖钾肥控股子公司三元钾肥、晶达科技和三元的控股子公司元通合计向ST盐湖支付矿产资源费合计1.6亿元的重大关联交易将不存在。
尽管盐湖钾肥和ST盐湖权益钾肥产能的比值达到1：4.8，由于ST盐湖拥有盐湖钾肥的2.35亿股注销，矿产资源费的关联交易结束等因素，同时考虑ST盐湖的估值中盐湖综合开发一期和二期的资产（2009年投产，目前无盈利贡献）和资源潜力，1：3的换股比例合并以后从钾肥产能的角度来看，对盐湖钾肥EPS摊薄在20％左右。
按1：3换股合并后，青海省国投占总股本30.9%，中化集团合计（中化集团和中化化肥）占24.1%，为了保证青海省国投30％以上的绝对控股地位，换股比例提升的空间已经很小。
盐湖钾肥和ST盐湖合并后，资源使用费的大额的关联交易将消除，同时100万吨固矿液化等项目也将实施，管理效率和决策机制等也将改善，长期对盐湖钾肥的发展有利。受到盐湖钾肥和ST盐湖资源使用费等关联交易影响和对公司治理方面的担忧，我们预计大量原盐湖钾肥投资者可能会“用脚投票”，而新进入的投资者以及长期投资者可能会投赞成票，最终该合并方案有可能通过。
国际钾肥价格面临下跌风险
2009年全球钾肥需求可能下滑8％以上。由于目前钾肥价格一枝独秀，从折纯价格对比来看，900美元的国际钾肥折纯价格相当于氮肥和磷肥折纯价格的3倍，明显过高，这在一定程度上会影响农民的施肥选择性。同时生物能源盈利下降和农产品价格的下跌也导致巴西和美国的农民种粮积极性下降。
IFA预测2009年钾肥的需求可能会下降8％左右，由于大量社会库存的存在，实际的表观消费量波动可能达到10％以上。
中国尽管2009年播种面积上升，化肥总体需求上升，但由于钾肥均价2009年将高于2008年，预计钾肥的需求量基本持平或将有所下降。由于罗布泊钾肥的投产，加上目前国内400万吨以上的库存量，实际进口量将下降到300万吨，2008年进口量在500万吨左右，国内预计2008年的实际消费量不到700万吨。
钾肥价格下跌风险在上升。目前Potashcorp宣布09年减产200万吨，俄罗斯Uralkaly和德国K＋S等也有一定减产计划，但我们认为尽管极高的钾肥资源集中度带来的行业垄断特征很强，但在需求明显下降以及企业盈利过高的情况下，利益同盟会发生松动，钾肥价格下跌风险仍在提升，最近边贸已经有500～550美元的钾肥进入便是一个例证。
从钾肥经销商利益以及国际区域性的价格差异来看，中国进口合同价仍可能有所上涨，但由于当前环境下，中国的谈判能力大幅提升，预计中国进口合同价可能会上涨50～100美元/吨，谈判可能会拖到2～3月份，中国价格不太可能象日本和韩国等200美元/吨的上涨幅度。实际上中国合同确定得越早，相对对国际钾肥价格越有利。
从目前化肥的比价和各国农民的承受能力来看，长期钾肥合理价格可能在300美元/吨左右，我们预计2009年下半年温哥华钾肥离岸价可能会回到500美元以下水平。
调整盈利预测和敏感性分析
2008年4季度由于氮肥磷肥价格波动导致复合肥和化肥经销商等采购停止，市场对钾肥价格的担忧导致钾肥采购量大幅下降，盐湖钾肥4季度预计实现的销售量只有25万吨左右，全年总销售量不到130万吨，我们估计的企业库存有110万吨以上。
我们将2008年钾肥价格假设从3842元/吨下调至3430元/吨，2008年销量假设从160万吨下调至130万吨，将2009年公司销量假设从200万吨上调至280万吨，2009年我们对温哥华平均离岸价假设为550美元/吨，我们下调公司2008年每股盈利预测31.8%至2.25元，上调2009年每股盈利预测16.5%至5.70元。
如果按照盐湖钾肥和ST盐湖1：3的换股比例合并完成，合并完成后盐湖集团2009和2010年的每股盈利分别为4.62元和3.39元，假设2009年和2010年温哥华钾肥离岸均价为550和500美元/吨。
考虑到未来钾肥价格的不确定性，我们根据不同钾肥价格下的盐湖钾肥、ST盐湖和两公司合并后的EPS做了敏感性分析，见表1和表2。以500美元钾肥价格来计，合并完成后盐湖钾肥承续公司EPS在3～4元。
估值分析
今年由于大量钾肥库存将延到明年销售，公司2009年钾肥销售量将达到300万吨左右，业绩增长的确定性比较大。
参照国内化工行业的估值水平，我们认为盐湖钾肥复牌后的股价在46～55元，相当于合并后2009年10～12倍的市盈率水平。由于钾肥价格已经面临下行风险，长期钾肥价格很可能回落到300～500美元/吨区间，如果股价在50～60元区间内打开，建议逐步减持。
ST盐湖由于流通股东具有异议股东现金选择权保护，存在套利机会，不确定性是合并方案不能顺利通过。
相关研究报告下载: [attach]12404[/attach]
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发表于 2008-12-26 13:31
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