金杜律师事务所 梁虹
（本文写作过程中，笔者与金杜律师事务所合伙人惠湄女士就相关法律问题进行了深入的讨论。在此特别感谢惠湄女士对笔者的帮助和指正）
近一年半以来，中国的证券市场正经历着历史性的巨变，从股权分置改革到《证券法》、《公司法》的修订，再到相关配套法规的一一出台，关于证券市场革命的话语渗透到了市场的每一个角落，其改变制度本身的同时，也改变着人们的思维及行为方式。本文将从微观的角度解构变革中的外资收购上市公司的法律框架，以期在探求新法律法规影响的同时，感受整个革命的动向。
以往外资收购上市公司法律环境概述
外资收购中国上市公司肇始于1995年8月的北旅事件，当时的北京北旅将其持有的北旅股份约4000多万股的法人股以协议转让的方式转让给了日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社。然而，这一事件引发了政府对于外资收购法律环境的思考，外资对上市公司的收购自此被雪封。在这种情况下，外资只能另辟蹊径，选择由上市公司定向增发B股等方式（如：江铃汽车股份有限公司分别于1995年和1997年向福特汽车公司进行定向增发，使得福特汽车公司成为江铃汽车股份有限公司的第二大股东），取得上市公司股东的地位。
随着中国对外资的不断开放，自2002年起，一系列涉及外资收购上市公司股份的规定被公布，其中主要包括中国证监会于2002年10月颁布的《上市公司收购管理办法》、中国证监会、财政部、原国家经济贸易委员会（“国家经贸委”）于2002年11月联合发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、中国证监会、中国人民银行于2002年11月发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、原国家经贸委、财政部、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局于2002年11月联合发布的《利用外资改组国有企业暂行规定》以及商务部及国有资产监督管理委员会（“国资委”）于2004年1月联合发布的《上市公司国有股向外国投资者及外商投资企业转让申报程序有关问题的通知》等。值得注意的是，原国家经贸委、财政部、国家工商行政管理总局（“国家工商局”）、国家外汇管理局（“国家外管局”）还曾于2003年1月联合发布了《外国投资者并购境内企业暂行规定》（“《并购管理办法》”），但随后不久，在前述四部委的一个联合通知中，明确排出了这个规定在外资收购上市公司中的适用。
至此，外资收购境内上市公司的法律框架已基本建立，外资可以通过协议收购目标公司非流通股、通过合格境外机构投资者（QFII）购买流通A股以及直接购买流通B股的方式收购境内上市公司，当然，前提是收购符合中国有关外商投资产业政策。而第一个吃到螃蟹的外国投资人是华润轻纺（集团）有限公司。2003年2月，中国华润总公司与华润轻纺（集团）有限公司签署股权转让协议，中国华润总公司将其持有的华润锦华股权全部转让给华润轻纺（集团）有限公司。该股权转让分别获得了财政部、原经贸委和商务部的批准以及中国证监会的关于全面要约收购义务的豁免，成为北旅事件后首例外资直接收购并控股上市公司成功的案例。
革命带来了什么？
打响革命第一炮的是股权分置改革。股权分置是中国证券市场的特有现象，其存在扭曲了中国资本市场的定价机制，使上市公司治理缺乏共同的利益和基础，妨碍了资本的自由流动。为解决这一问题，中国政府决定从2005年起对证券市场进行股权分置改革，改革的目标是要把占据证券市场三分之二的非流通股变为流通股，使未来中国证券市场的所有股票可以完全自由地在证券交易所上市流通，为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。
股权分置改革必将对整个上市公司收购体制及监管模式产生深远的影响，而其中最为直接的影响在于它改变了现行外资收购的方式及收购客体的种类。由于中国政府对外资进入A股市场一直采取非常谨慎的态度，外国投资者一直没有合法持有A股的资格。至股权分置改革之前，唯一的开口就是通过QFII持股。在这种情况下，外资收购多是通过协议收购非流通股的方式来完成，这一方法的另一个优点则是收购成本较低，因为非流通股转让的定价一般以每股净资产值为基础，这远远低于二级市场流通股的价格。然而，股权分置改革可谓是这种收购方式的终结者，原因很简单，改革完成后由于不再存在非流通股，外国投资者对于市场上除B股以外的其它所有股份而言，成为了不适格的投资人。
为解决这一尴尬局面，商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商局、国家外管局以前所未有的速度联合签署并于2005年12月31日颁布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（“《战略投资办法》”），将看似已对外国投资者扣紧的A股市场的大门，又重新打开了一些。《战略投资办法》的适用范围很明确，即：其仅适用于对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司的外国战略投资。而外国投资者直接在二级市场上开户进行A股交易，仍是被严格禁止的。
在革命的另一个战场，《证券法》的全面修订揭开了新收购制度的序幕，其中最为重要的是允许发出部分要约[ 《证券法》第88条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”]，作为对《证券法》的补充。中国证监会于2006年8月1日颁布的《上市公司收购管理办法》（新《收购办法》）对要约收购制度进行了精心的设计，特别是半要约收购制度的建立[ 详见惠湄《The Glorious Middle – Congratulations on China’s Establishment of a New Takeover Scheme》。]。
在这里，有必要对“半要约收购制度”进行简单的介绍。在《证券法》修订以及新《收购办法》出台之前，中国沿承了以英国为代表的国家所适用的强制要约收购制度，在这种制度下，无论是直接收购还是间接收购，在收购人持有、控制的股份达到上市公司总股本的30％之后，如果继续收购，则该收购人负有发出全面要约的义务。
半要约收购制度则对直接收购和间接收购作出了区分：在直接收购的情况下，收购人在持股达到30％以前，可以采取二级市场收购，协议收购以及主动要约（最低限额5％）[ 新《收购办法》第23条规定：投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约（以下简称全面要约），也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约（以下简称部分要约）。]等多种方式增持股份。但是，收购人在持股达到30％以后，除非中国证监会予以豁免，只有一种方式增持股份，即：要约方式，但是，要约可以是全面要约，也可以是部分要约。在间接收购的情况下，如果收购人通过控制上市公司的母公司间接控制了上市公司超过30％的股份，则仍严格执行强制要约制度。
解构新法律框架
《战略投资办法》和新《收购办法》奠定了新外资收购上市公司的法律框架，让我们看看它们是怎么合作的吧！
怎么收购？
从表面上看，在新法律框架下[ 需要指明的是，新法律框架系针对已完成股权分置改革的上市公司或股权分置改革后的新上市公司。至截稿之日，股权分置改革已完成大部分，并已开始进入收尾阶段。但是，在这个阶段，外国投资者仍可通过协议收购流通股的方式，收购未进行或未完成股权分置改革的上市公司。只是根据中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行及商务部2005年8月23日发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，股权分置改革完成前，上市公司非流通股协议转让的，应对股权分置改革作出相应安排，或与公司股权分置改革组合运作，也就是说，如果外国投资者拟在此期间收购尚未进行股权分置改革的上市公司，其收购应考虑股权分置改革方案所带来的影响，包括但不限于股权分置改革后的1年禁售期规定以及为取得流通权、可能向流通股股东支付的对价等。]，外国投资者收购仍可通过协议收购（战略投资的一种方式）或通过QFII收购A股、或直接收购B股的方式收购上市公司，似乎外国投资者的投资渠道并未受到严重影响。
但是，仔细分析会发现，诚然《战略投资办法》为外国投资者打开了进入A股市场的大门，但是事情可能并不像外国投资者想象的那么美好，因为现在要求的是战略投资而非普通投资。在股权分置改革之前，外国投资者受让上市公司非 流通股除受限于产业政策和国有股权管理等方面的限制和要求外，并没有其他，特别是针对投资者本身资质的硬性要求。然而，《战略投资办法》却将外国投资者投资的门槛设得较高，例如：对于战略投资而言，《战略投资办法》要求外国投资者首次投资取得的股份不得低于目标公司已发行股份的10%，并且其取得的上市公司A股股份三年内不得转让；对于投资者本身而言，则要求其境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元。这些严苛的要求，显然会将小的投资者，特别是一些私募基金，挡在A股市场之外。
制度的衔接
新法律框架下的两个重要法规能否协调一致，对于外资收购的实践操作至关重要。
是否可以要约收购？
《战略投资办法》第20条明确了除战略投资以外，外国投资者可以买卖A股的几种情形，其中就有要约收购[ 《战略投资办法》第20条规定：除以下情形外，投资者不得进行证券买卖（B股除外）：…（二）投资者根据《证券法》相关规定须以要约方式进行收购的，在要约期间可以收购上市公司A股股东出售的股份。]。只是该办法要求，要约收购须是根据《证券法》相关规定所要求进行的。由于《证券法》项下的要约收购制度并不完整，其没有区分主动要约与被动要约，强制要约与非强制要约，因此，仅根据《证券法》的内容，很难就外国投资者的收购行为作出判断。如前所述，新《收购办法》在很大程度上丰富和完善了《证券法》的规定。严格意义上讲，半要约收购制度中，间接收购所适用的强制要约收购，应属于《战略投资办法》第20条所列情形。但是，在直接收购中，外国投资者持股比例（如：通过协议收购进行战略投资）达到30%后继续增持时，是否属于排除情形，现在尚不是十分清晰。但已有观点认为，外国投资者是不能发出部分要约的。如果今后实践中的操作确实如此，将导致在直接持有的情况下，外商最多只能持有占上市公司已发行股份30%的股份，而不能继续增持。
而对于B股而言，外国投资者可以任意选择要约或者协议等方式购买。
如何审批?
外资收购上市公司，由于其牵扯到外资准入、非流通股（特别是国有股）转让以及证券法等方面的内容，因此，其审批程序较为复杂。在股权分置改革之前，审批程序中存在的最大问题之一是外资受让非流通或间接收购存在的前置审批程序与要约收购方式在交易程序上可能存在的冲突，由于在此之前，外资并购触及全面要约收购情形的，均因各种原因予以了豁免，事实上，相关监管机构并没有充分协调以解决这一问题。真正意义上的解决，出现在“凯雷收购徐工”之中，也就是附条件要约的发出，即：要约只有在取得相关主管机关的批准之后方可生效。而新《收购办法》明确肯定了这一操作[新《收购办法》第30条规定：收购人拟收购上市公司股份超过30％须改以要约方式进行收购的，收购人可以在达成收购协议或者做出类似安排后，按照本办法第二十八条、第二十九条的规定履行报告和公告义务，同时免于编制、报告和公告上市公司收购报告书；如涉及相关主管部门或者其他批准的，应当在公告中就本次要约须取得相关批准方可进行予以特别提示。如未获得批准的，收购人应当在收到有关主管部门或相关通知之日起二个工作日内，向中国证监会提交取消收购计划的报告，同时抄报证监局，抄送证券交易所，通知被收购公司，并予以公告。]。
此外，《战略投资办法》的第1条明确规定，该办法系依据《并购管理办法》制定，这意味着外资收购上市公司与外资收购非上市公司在一些特定的方面（包括外资准入、国有资产转让等）的审批将逐步并轨，而那些规定外资如何受让上市公司非流通的规定将逐步退出历史舞台。此外，适用《并购管理办法》还表明反垄断审查条款将适用于在外资收购上市公司。
再看“凯雷收购徐工”
“凯雷收购徐工”可以说是近期最为热门的外资收购上市公司的案例。我们暂且放下带有强烈感情色彩的关于保护民族产业等方面的争论，站在今天的角度去回顾一下这个经典案例。单从法律角度而言，无论该收购最终是否能够获得商务部的批准，其在中国上市公司收购制度方面的突破均具有里程碑式的意义。
“凯雷收购徐工”的第一个法律突破是附条件要约的发出，第二个法律突破是通过委托徐工集团工程机械有限公司作为委托要约人发出要约并持有A股股份，避开了外国投资者不能持有A股的限制。
从现时的角度回头看，新的法律框架对这两个问题都作出了回应。如前所述，新《收购办法》中的相关规定直接体现了第一个突破，而第二个突破，虽未有明文规定，但综合《战略投资办法》和新《收购办法》，可以看出基于半要约收购制度的建立，在类似“凯雷收购徐工”这样的外商间接收购案件中，由于仍严格执行强制要约收购制度，因此，外国投资人可以直接以收购人的身份发出全面要约购买A股。因此，可以看出立法者允许凯雷实施上述突破，并非偶然，而是在对整个证券市场，特别是上市公司收购机制，有了整体和比较确定的把握后，所做出的预示性行为。
结语
据悉，商务部等部门已在筹备对《战略投资办法》进行修订，该修订是否能与新《收购办法》衔接紧密，亦或是其将对战略投资的要求有所调整，我们暂不可知。由于证券市场的革命仍在继续，这意味着在这一期间出台的每一部法律法规都被赋予极强的弹性空间。
在中国这个尚未完全市场化的环境内，监管成为了更加微妙而艺术的行为，而外资收购上市公司，由于其涉及面较广，更促使监管发挥更多能量。新的关于外资收购上市公司的法律框架已初步搭建完毕，之后要转变的可能不仅仅是市场参与者的行为方式，还有监管者的监管方式。这将是一次漫长的革命，我们将共同感受。 |
发表于 2013-1-20 03:13
| 
