[20080714]岳阳纸业(600963)_行业景气&注入资产催生首份亮丽中报，净利润同比增

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中报业绩符合预期：公司2008年上半年实现营业收入17.64亿元，同比增长37.12%；（归属于母公司所有者的）净利润为1.23亿元，同比增长164.38%，实现基本每股收益为0.19元，基本符合预期。公司加权平均ROE为4.3%，较07年同期（2.49%）上升明显。
    产品结构调整完成。随着公司新闻纸转产轻涂纸等文化纸以及湘江纸业包装类纸的注入，公司的产品结构发生较大变化，2008年上半年收入构成中颜料整饰纸、轻涂纸、包装纸合计占比已超过80%。
    受益行业景气，各纸种毛利率明显提升。因造纸行业整体处于景气周期，而公司所处洞庭湖地区环保治理力度较大，伴随着纸品的纷纷提价，公司各主要纸种的毛利率大幅提升，其中颜料整饰纸和轻涂纸的毛利率分别由07年的17.7%和13.0%上升至08年中期的21.7%和19.0%，尽管包装纸毛利率有所下降（由07年底的24.4%下降至08年中的22.5%，因销售价格相对成本上升涨幅较小），但公司08年中的综合毛利率（21.1%）较去年同期（18.8%）及08年一季度（18.7%）均有大幅提高。
    原有业务盈利水平大幅提升，注入资产锦上添花。公司业绩大幅提升的动力除了因行业景气带来的原有业务盈利水平大幅提升外（净利率由07年中的3.63%上升至08年中的6.99%），07年底注入的湘江纸业的完全达产也成为主要增长点。
    经营活动产生的现金流量净额大幅增加。08年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为2.51亿元，较07年同期增长近1700%，纸价上涨和应收票据到期回收资金系主要原因。
    机械浆印刷纸项目进入实质性建设阶段。公司前期募集资金建设的40万吨机械浆印刷纸项目已签订主要设备的采购合同，并初步完成了部分联络设计工作，配套厂房已开始土建（截至08年中整个项目完工程度为23%），预计2009年8月实现投产。
    维持“买入”评级。我们预计08-10年的EPS分别为0.43、0.86和1.20元（考虑注入怀化资产业绩贡献，配股摊薄后08-10年的EPS分别为0.33、0.66和0.92元）。目前股价对应08和09年动态PE分别为27和13倍（配股摊薄后分别为35和17倍）。公司未来有望依靠林浆纸三块资产支撑实现快速增长，基于对公司林业资源长期价值的看好和注入制浆项目的良好盈利能力，维持“买入”。
    风险因素：怀化项目注入仍待审核通过；公司林业资产盈利具有可调节性；国家造纸产业等相关政策未能有效执行。