信托模式在资产证券化运作中的两个法律问题 有价证券, 管理公司, 发行人, 受托人, 中国

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中国华融资产管理公司用信托的方式解决不良资产的模式则是资产证券化具体操作模式的探索过程中的一种有价值的尝试。这种模式是指以信托的方式设立特殊目的机构SPV（Special PurPose Vehicle），也就是设立特殊目的信托，即原始权益人将证券化资产委托给（需要转移）受托人，成立信托关系，由受托人对证券化资产实施单独记账、单独管理，并以自己的名义充当证券发行人，对外发行代表对证券化资产享有权利的信托受益证书。这里有两个问题需要解决：其一，信托受益证书是不是一种受到我国法律充分认可的有价证券？其二，信托模式是不是在一个公开的流通的市场上将资产证券化了？　
　　　
　　一、信托受益证书是不是一种受到我国法律充分认可的有价证券　
　　　
　　信托受益权是一种受到信托法认可和保护的财产权利，这种权利也能够通过信托受益权证书这种书面凭证得到集中彰显。但是，我国《信托法》是一部调整信托关系、规范信托行为的法律，信托受益权的发行和交易并不是一个重点。信托法并没有在信托受益权证书是不是属于有价证券这个问题上下结论，也就谈不上具体规范信托受益权证书的发行和交易。　
　　再从其他法律法规的规定来看受益权证书是不是法律充分认可的有价证券。先来看证券法，我国证券法第二条规定“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。政府债券的发行和交易，由法律、行政法规另行规定”，它对证券类型采用的是有限列举方式，指明了三种类型———股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。其次，从证券法之外的其他规定来看，公开发行和交易的有价证券（特指狭义上的有价证券即资本证券）有依据国务院企业债券管理条例发行的企业债券、依照国务院相关规定发行和交易的国债、金融债，还有依据证监会规定发行和交易的证券投资基金。但是，受益权证书仍然是一个新鲜事物，除了信托法，其他关于证券发行与交易的法律法规均无法适用。　
　　这样来看，信托受益权证书的有价证券性质，尚未得到法律的明确认可。如果抛开政府的日常监管不论，从最根本的制度层面上看，可以说正是日益显现的立法缺失导致现阶段国内信托受益权证书的发行和交易活动处于一种无序状态。显然，这样一种无序状态既不利于信托业自身的发展，也不利于对信托公司和信托产品投资人的保护。　
　　　
　　二、信托模式是不是在一个公开的流通的市场上将资产证券化了　
　　　
　　信托资金募集方式，根据中国人民银行的要求，也是参照美国规制私募基金的一些做法，目前被限定为私募形式———首先是营销方式上存在限制：《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，信托公司办理资金信托业务不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传；其次在客户对象上存在限制：必须是具有一定投资实力的机构或个人，因为单笔资金不得少于5万元，再次，在客户数量上存在限制：每个集合信托计划的投资人不得超过200人。这样的限制导致信托参与资产证券化运作过程中必须采用一些变通手段，否则姑且不谈信托受益权的交易流通，在发售环节就被扼杀了。　
　　当前环境下，信托受益权证书还存在一个致命的弱点，就是缺乏有效的流通方式。证券的流通一般是通过承兑、贴现、交易、赎回等手段实现的，尤其是公开和集中的交易最为重要。但是对信托受益权而言，这些流通方式一样也不具备。它自己没有一个统一和高效的交易市场，因此只能采用效率较低的柜台交易或者是投资者“一对一”交易。至于抵押贷款，银行现在还没有普遍认可信托受益权这种权利形态，至于信托公司赎回等，由于与其管理的信托财产相比较而言，信托公司的自有财产规模有限，现金资产更是有限，也解决不了大问题。所以，由于信托受益权缺乏有效的流通手段，因此现在信托参与资产证券化运作，实质并不是资产证券化而是资产信托化，或是变相的资产证券化。　
　　关于信托资金募集问题，解决办法自然是通过立法许可信托公募。信托业界早就有此愿望，浙江的金信信托投资股份有限公司就曾向全国人大提交信托公募的议案。假以时日，伴随着信托理财观念不断深入、信托理财规模不断扩大，信托产品的流动性需求进一步凸现，则监管当局修改游戏规则，变私募为公募也未必不可实现。关于信托受益权的流通问题，关涉到资产证券化信托产品的市场吸引力，也关涉到整个行业集合信托业务的发展，当务之急一是有必要在整个行业内推行集合类信托产品的标准化，即尽可能制定的标准化的信托合同、信托计划、标准化的权益证书以方便流通；二是尽可能通过行业协会组建一个集中的交易系统，并且在必要时由信托公司及其他金融机构临时充当交易对象，以自己的资金为受益权证书持有人提供变现渠道。总之，如果能够解决公募问题，能够在资产证券化领域给予信托受益权以一个规范便捷的交易市场，那么，信托参与资产证券化运作将更为可为。