资产证券化中债权实现的法律基础(三) 优先权, 现金流, 投资者, 法律, 证券

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四、证券投资债权实现的法律基础之三——信用增级　
　　资产证券化的信用增级是运用各种有效手段和金融工具,确保SPV向证券投资者按时支付投资本息。信用增级包括内部信用增级和外部信用增级两大类。　
　　内部信用增级包括超额抵押、利差账户、优先/次级结构等方式。内部信用增级一般由证券化的项目资产所产生的部分现金流来提供,常有原始权益人的参与,如优先/次级结构是将资产化证券分为不同信用品质的档级,不同档级的偿还顺序有优先劣后之分,档级高的证券对项目资产所生的现金流有优先权,而档级低的只有在高级证券完全支付的情况下才能得到支付,而低档级的证券持有人往往是原始权益人和SPV,一般的投资者持有高档级的证券。这样实质上由低档级证券持有人向高档级证券持有人提供了一定程度的或部分担保。另外原始权益人可采用直接追索、资产储备、购买或保留从属权利的方式进行信用增级。直接追索是SPV有在已购买证券化项目资产的原始债务人违约拒付时,对原始权益人追偿的权利,一般采用偿付担保或由原始权益人承担回购违约资产的方式;购买或保留从属权利是原始权益人以不可分割权利的方式出售资产组合时,保留自己一份不可分割的权利,但这种权利从属于买方SPV的权利,买方SPV对从属证券的偿付要以项目资产的原始债务人不违约为前提,这实际上产生了原始权益人向SPV提供担保的效果。　
　　资产证券化中的内部信用增级,因具体的方法不同,其担保的性质亦不同。优先/次级结构方式采用的担保机理类似于日本担保法上的先取特权。所谓先取特权是法律所规定的特殊债权人,可以以债务人的一定财产得到优先偿还的法定的担保物权 (第77页)。如破产法规定,雇员工资可从破产财产中得到优先受偿。先取特权人享有对其他所有债权人的优先权,是一种对世优先权,具有物权性。优先/次级结构中,高档级的证券持有人就项目资产可优先低档级的证券持有人得到优先偿还,虽然这种优先权只是存在于两债权人(两种证券持有人)之间,但SPV只有这两债权人,事实上,高档次证券持有人的优先权具有对世优先权的性质,起到了先取特权的担保作用。然而,这种担保是约定的不是法律规定的,所以,它不能属于先取特权。同时,一般先取特权中“特殊的债权”之所以要被法律特殊保护,是基于社会公平、社会政策可债权性质的考虑,而且“特殊的债权”总是比其它普通债权要小甚至小得多,但在优先/次级债权的比例结构中,往往是优先的债权多于次级债权。所以,优先/次级结构是一种变相的先取特权担保方式。而直接追索方式的担保机理与上述方式不同,应是类似于人的担保方式,保证人是原始权益人,债权人是SPV,被保证债权是项目资产如期获得现金流,被保证人是原始债务人。直接追索方式对证券投资债权的担保则是间接的,是通过对SPV的担保而实现对证券投资债权的担保。所以,资产证券化的内部信用增级采用的是变相担保以确保证券投资债权的实现。　
　　有的内部信用增级如直接追索,是对证券投资债权的一种担保,但是一种间接的担保,因为是原始权益人对SPV的一种担保,而不是直接对证券投资债权人的担保。有的内部信用增级如优先/次级结构,是对证券投资债权不够完全的担保。虽然内部信用增级对证券投资债权的实现起到了一定的担保作用,对债权的担保力度尚且不够,所以,外部信用增级是证券化中最常用的人的担保方式。　
　　外部信用增级包括第三方担保、保险公司保险、银行开具信用证等形式。在外部信用增级中,最简单的形式是专业保险公司所提供的保险,保险公司可担保投资者及时地得到利息和最终偿还本金 (第127页)。与专业保险相似,第三方担保是第三方(金融机构)保证使具有完全追索权的证券投资者的债权得以实现。外部信用增级,在法律上,主要就是采用人的担保——保证,即第三人(保险公司、金融担保公司、其它政府公司等)向证券投资人提供保证,当SPV不能按时偿付投资者的利息和本金时,由第三人代为偿付,这样证券投资债权得以顺利实现。　
　　资产证券化之所以如此深受广大投资者的欢迎,除投资回报率比同类投资证券高外,主要是由于证券化债权具有相当的安全性、确定性,风险相对较小的特点。而证券化投资债权的安全、确定性是由证券化的特殊构造所决定的,证券化构造中的特设SPV、信用增级等为证券化投资债权的实现提供了良好的法律基础。由于SPV的巧妙设计,让SPV对证券投资债权人具有较佳的信用;同时,对SPV的营业和负债的限制,使证券投资债权人在法律效果上,对项目资产(特定财产)享有担保物权的效果;信用增级中的内部增级主要是采用变相担保方式,对债权予以部分担保,外部信用增级,实际上是由第三人为投资债权实现设定的保证措施。所以,资产证券化中的投资债权的保障是多层次的:由良好的债务人信用到特定财产担保再到第三人的信用保证。　
　　
【作者简介】
　　胡鹏翔,男,湖南衡阳人,暨南大学法学院讲师,中国政法大学法学院博士生,主要从事民法、商法研究。
【参考资料】
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【出处】武汉大学学报(哲学社会科学版) 2004年04期