我国开展资产证券化的必然性与路径选择(二) 按揭贷款, 投资价值, 住房贷款, 商业银行, 流动性

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１、住房贷款证券化是资产证券化的首选品种

适合证券化的资产一般未来现金流较稳定、可以预测，且资产的原始资料完整、有效。资产证券化通过资产池进行信用增级，组合资产要比单笔资产更具投资价值。

至２００３年底，我国住房按揭贷款累计余额已达１２０００多亿元。个人住房贷款占商业银行各项贷款余额的比重，已由１９９７年的０．３９％上升到９．２７％。根据国际经验，个人住房贷款比重接近或达到１８－２０％时，商业银行整体流动性和中长期贷款比例的约束就会成为非常突出的问题。

目前国内个人住房贷款的不良率普遍低于０．５％，实在是一笔难得的巨额优质资产。所以，应该优先考虑住房按揭贷款证券化问题。

此外，基础设施收费、出口应收款的资产性质等也比较符合证券化操作对标的资产的要求。不良资产通过“缩水”，也就是打折，然后进行包装、资产组合、担保等一系列信用增级处理，也可以成为证券化品种。

２、选择合适的有政府信用支撑的专门运作机构（ＳＰＶ）进行试点

相比而言，美国表外模式更符合我国国情，因为在信用大环境相对薄弱条件下，进行有效的资产隔离和风险隔离，实现资产的真实出售，可以减少信息非对称性，更有利于成功开展资产证券化业务。

在上报央行的资产证券化方案中，中国工商银行２００２年提交的方案建议ＳＰＶ由信托投资公司担任，而同年央行出台的两项法规《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，明确规定信托投资公司不得发行任何“凭证式证券”，因此工行的方案遭到否决；而同年中国建设银行在方案设计中倾向于德国的表内证券化模式，即ＳＰＶ设在建行内部，国家发改委对此颇有异议也遭到否决。

相比之下，最近上报的国家开发银行资产证券化整套方案，解决了由谁担当ＳＰＶ问题，已经通过中国人民银行上报国务院。在这个方案中，开行担当ＳＰＶ，商业银行可以将自己的按揭贷款依据风险、收益的不同打包卖给ＳＰＶ，再由ＳＰＶ根据这些资产的不同情况，设计出不同期限和收益率的证券并发售给投资者。此种设计，实现了央行所推崇的表外融资方式，银行通过出售行为的完成而隔离了风险，其贷款收益在商业银行、国家开发银行与投资者之间分配。

而截至２００３年底，开行不良贷款率为１．３４％，不良资产率为１．８８％，资本充足率为１０．１１％。已经达到了国际上一流银行的盈利水平。由这样经营业绩的机构充当ＳＰＶ，必将大大鼓舞投资者的士气，有助于实现资产证券化的开门红。

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３、优先在全国银行间债券市场交易资产证券化债券

债券更适合于场外市场交易。近年来，全国银行间债券市场以商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等金融机构投资者为主体，非金融机构参与的债券场外市场，已发展成为我国债券市场的主体。２００３年，在银行间债券市场共发行债券４７只本币债券，发行总额７９７５亿元；全年债券回购和现券单边交易结算总量达１５．１３万亿元；通过中央国债登记结算有限责任公司托管的债券余额达３．７万亿元。全国银行间债券市场将为证券化专门机构发行住房贷款债券提供理想的交易场所。

资产证券化产品首先在银行间债券市场交易，条件成熟后，再推动到证券交易所市场。

４、完善资产证券化的法律制度环境

海外资产证券化都有专门的立法，如韩国１９９８年７月通过了《资产证券化法案》、中国台湾地区也出台了《金融资产证券化条例》、日本则将其《特定目的公司法》修改为《资产流动化法》。相比而言，我国资产证券化的法律不仅空白，而且一些现行法律规定与资产证券化的发展相冲突，急需修改。

信贷资产证券化涉及众多主体，较之其他类型的金融交易过程更为复杂，涉及到一系列的制度安排。一方面，需要修改《公司法》、《证券法》、《信托法》、《担保法》、《破产法》、《会计法》等有关条款；另一方面，需要尽快研究制定“资产证券化特别法”。

资产证券化法律需要解决许多问题，如资产证券化产品的许可制度和审批程序、资产证券发行人发行条件、信用增级制度和信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度与监管制度等等。

例如，真实出售是资产证券化的核心步骤，只有创始机构将证券化资产“真实出售”给ＳＰＶ，才能保证已证券化的资产与创始机构破产隔离；政府或政府性质的机构为ＡＢＳ的发行提供担保也十分重要，可以对资产进行信用增级，这也是国外的一条经验；需要建立一个中央优先权益登记系统，对资产的优先权益登记；资产证券化涉及到增信、评级、法律、会计、证券等众多从事服务的中介机构，其公正性执业和专业技术人才必须配套。

一方面要立法，另一方面要试点，可采取特批办法边试点边立法，“摸着石头过河”，就像当年搞股票市场一样。如果等所有的法律都建设好了再试点，至少要延误发展。