造纸行业上市公司2008年中期实现销售收入277亿元，同比增长29.7%，环比一季度增长11.5%。净利润20.6亿元，同比大幅增长75.2%，环比一季度增长22.2%，符合我们中报前瞻中对于行业利润增长的预期。
导致上市公司上半年业绩快速增长的关键因素有5个：行业景气下毛利率提升；经营效率稳步提高，三费占比下降；所得税降低以及投资收益的大幅增长。行业景气的另一最大表现是上市公司经营性现金流状况的好转。
前瞻来看，我们认为未来造纸成本（木浆等）总体保持高位运行，下调空间有限，考虑到需求下降和价格下跌，预计压力越趋明显，短期内行业景气将从高位开始回落，产品盈利能力将下降。
但我们对于造纸行业的前景并不悲观。中长期来看，造纸产业政策和新的环保标准的执行将使行业的进入门槛越来越高，落后产能及中小规模企业的淘汰力度将加大，规模型、集约型、环境友好型的大型企业将成为市场主体。在这一过程完成前规模企业整体盈利能力将处于相对高位。国际视角来看，俄罗斯出口圆木关税的提高将使国际针叶浆成本上升，促使造纸产能向南美和亚洲转移，传统造纸大国产能的关停为国内企业创造了市场空间，我们对未来的出口持谨慎乐观态度。子行业来看：
以书写纸、双胶纸纸等为主的文化纸产能投放受到节能环保政策的抑制将趋缓，同时受内需主导导致未来需求放缓幅度有限，未来2-3年的景气仍可持续。
新闻纸受国内奥运后需求下降和国际价格制约，景气程度将走低。
铜版纸国外需求走软，但产能投放低于我们预期，加之反倾销仲裁至少延迟到明年，因此我们认为铜版纸景气有望延续至09年。
以白卡纸、箱板纸为主的包装纸受累于新增产能过快增长，短期内将出现供大于求状况。
分析近十年造纸行业估值水平，05年行业达到最低，当时PE水平在12倍，而目前行业内重点公司08年动态PE已近10倍，处于历史最低水平。考虑到行业景气下降及未来面临的经营环境，我们认为目前估值水平已经反映了行业盈利下降的预期。
选股策略我们仍建议选择林浆纸一体化公司。基于对未来行业整体成本处于高位的预期，我们认为未来行业的竞争不再是拼规模，更多的是成本节约。当前内部挖潜空间已有限，而对林浆纸一体化战略上的布局才能使公司在成本上处于领先地位。今年7月出台的集体林权改革方案，也将进一步强化这种竞争优势。
维持对林浆纸一体化上领先的晨鸣纸业买入评级、岳阳纸业买入评级。 相关研究报告下载：
 短期内成本压力凸显——2008年造纸行业上市公司中报总结.pdf (802.62 KB)
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发表于 2008-9-24 17:00
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