[20090106]（强烈推荐）通货紧缩阶段下的策略思考，回顾1998-2004年日本经典通缩阶

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2009年另一投资策略是在通缩过程中寻找行业配置机会，除了中国90年代末经历的经典通缩周期外，我想特别举例日本1998-2004年出现的完整通缩周期，日本CPI从1994年开始一直为负值，直至1998年消费者物价指数才开始转为正增长但仅持续到2000年，随后日本的CPI再次陷入了负增长，96年开始日本GDP增长率急骤下滑，1998年的GDP增长率为-2.5%，这里举例的是经典的日本第二轮通货紧缩。（因为许多地方和中国这波有相似之处，虽然我们无法确认中国确定将进入通缩周期，但相关的策略思考可以做在前面）
如下图所示我将日本1998-2004年的经典通缩周期分为3个阶段：
第一个阶段是1998.3-1999.8（这段时间CPI从高位回落然后在0附近徘徊，日本股市出现了先跌后涨的情况，很像目前的中国情况）
第二个阶段是1999.9-2002.2（这段时间CPI从0附近开始大幅回落，一直到2002年2月份CPI突破-1.5%达到峰值）---真正经典通缩阶段，这段时间日本股市出现恐慌性深幅调整
第三个阶段是2002.3-2004.9（这段时间CPI从负向峰值逐步回升到0附近）----这段时间日本股市下跌开始收窄，用了1年时间酝酿双底后开始大幅反弹

日本通缩阶段行业表现
通缩第一阶段    1998.3 outperform      Telecom Technology      Health care
        1999.8 underperform    Insurance       Real Estate     Oil & Gas

通缩第二阶段    1999.9 outperform      Utilities       Oil & Gas       Insurance
        2002.2 underperform    Telecom Banks   Technology

通缩第三阶段    2002.3 outperform      Insurance       Real Estate     Bank
        2004.9 underperform    Consumer Services       Telecom Technology
日本通缩阶段经过通过数据统计后发现比较有用的规律和各位分享：
1、日本通缩第一阶段（有点类似前期的中国）：请看下图，信息技术行业大幅跑赢市场，电信相关行业也居第二名，医药相关行业长期以来持续跑赢市场（历史积累太多的alpha超额收益，但后期医药相对市场的强势似乎有所减弱）；而弱于大势的行业非常明显，地产最弱、然后是银行/保险和能源类；这个阶段和最近几个月国内市场表现非常接近，说明当时日本和中国的情况有一定可比性；

2、日本通缩第二阶段（有可能是09年中国上半年的情况）：请看下图，电信相关和信息技术行业仍然惯性表现优于大势（不过那时是互联网泡沫阶段，这个因素要打折扣）；在99年年底日本股市见顶的时候市场出现明显分化，前期表现较弱的公用事业类（Utilities）、能源类和保险类、地产类开始强于大势，并持续强当长时间（这段时间日本股市出现大幅下跌走势），比较有趣的现象是开始表现最弱的能源类、保险类和公用事业类股票从最弱变为最强（涨得少跌得也少），通缩第二阶段中消费品行业表现最稳定基本和大势一致，波动很小；第二阶段股市暴跌过程中据统计只有电力燃气行业出现了绝对正回报。

3、日本通缩第三阶段（CPI从负峰值向0靠近，经济已经稍微开始复苏，股市单边下跌结束进入震荡走势）：请看下图，涨幅最好的保险，其次是地产然后是银行，这个周期必然会经历，09年下半年还是2010年上半年需要跟踪。

4、我们的数据库行业指数分类中许多行业指数都没有如航空、造纸、电力设备、零售贸易等，所以我把没有的行业指数再补充一下。在通缩阶段初期股市上涨阶段除上述行业指数外，航空、电力设备、证券和服装/贸易零售行业反弹幅度是高于指数的，而在随后出现的暴跌行情中航空运输、建材、电力燃气、食品、玻璃、采掘、造纸、钢铁跌幅小于指数。
5、看了这些数据和图，虽然日本和中国很多地方不一样，观点不能照搬，有几点感想和大家分享：
A, 通缩阶段的投资策略比较灵活，行业回报率在不同通缩阶段差异性较大，股市上涨结构性机会不断涌现，敢于赚beta的钱；在股市下跌阶段（估值出现逆转）要敢于换仓到前期表现较弱的一些行业上如能源/电力/房地产等（Alpha 策略）；
B, 医药未必在未来的通缩阶段再为您赚取足够多的Alpha，从3个阶段来看，医药大幅跑赢市场主要是在第一阶段前半段，后面大盘上涨和随后暴跌医药行业并没有多少超额收益；
C, 目前的市场热点3G通讯设备和信息技术行业，现在是应该思考何时开始卖的时候了，如果大盘出现掉头走势，这类资产跌幅会比较大；
D, 3个通缩阶段中回报率波动最小的竟然是两个看似有些逻辑矛盾的行业投资品和消费品，上述3个图中可以看到投资品和消费品行业指数基本上没怎么跑赢大势也没怎么跑输大势（波动率很小），我估计一方面消费品的一阶导数防御特性在通缩周期中仍然存在；而二阶导数特性的投资品回报率比较平稳或者说并未大幅跑输市场的原因和通缩阶段不断出现的财政刺激政策有关；
E, 保险行业后势非常值得关注，在第二、第三阶段表现非常突出，第二阶段保险和银行出现很大的差异，保险股票后面开始强于市场，而银行股持续弱于市场；第一阶段后，保险股走势一直持续强于银行股；
F，通缩加剧阶段日本股市出现大跌，唯一正回报行业是电力燃气，整个公用事业板块整体强于市场；
G，初步统计日本通缩阶段是大盘股票走势强于小盘股走势（正在统计数据随后提供），尤其是上涨阶段，这点和目前的A股不太一样，可能和实体经济结构和股票市值结构有关；

相关研究报告下载:

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