主要观点

●2003年基金市场运行表现出四对矛盾:新基金热销与大比例赎回并存；开放式基金备受追捧与封闭式基金交投清淡并存；竞相分红与高折价率、高赎回率并存；基金管理人的个体理性与集体悖论并存

●基金产品的创新表现出四个趋势性特征:1)消极理财理念引导的指数化产品；2)细分客户理念引导的资产配置策略产品；3)以差异化费率结构为特征的产品；4)在营销模式中包含产品的风险------收益结构信息。在产品中最为重要的变化是基金管理人对消极理财理念的认同,他们不再认为自己可以永远比市场做得更好,而是以基金产品的收益结构,对持有人进行期望管理,调低持有人的预期

●基金产品创新与基金收益率/净值增长率之间没有表现出很强的关联性,说明基金产品创新要么滞后于市场需求,要么只是一个针对潜在持有人的"故事"

●2004年基金产品创新将主要出现在货币市场和票据市场；委托理财方式多样化以后,基金主要竞争者转变为券商的集合理财业务和信托业,这阻碍了基金机构继续向创业基金和产业基金渗透的势头

2003年基金产品突出地显示出,基金管理人的理财理念由积极理财向消极理财理念转变,消极理财理念的确立,说明国内基金管理人已经承认自己未必能够始终做赢大盘。理性的提升既是核心技术深化的必然结果,也是市场运行环境对专业理财人的当然要求。综观2003年基金市场的运行特征,明显地表现出四对矛盾,这些矛盾与纠缠突出说明基金管理人应对弱势市场和反转机会的能力。

2003年基金市场运行特征

第一对矛盾是新基金热销与大比例赎回并存。在一级市场,受《证券投资基金法》和"好人举手"规则的推动,2003年基金市场扩容明显加快,新开业基金管理公司13家,批准筹建12家；外资进入中国基金业的步伐显著加快,正式开业和获准筹建的合资基金公司各有6家；年末基金管理公司总数达49家,已开业32家,其中26家已发行基金。全年共发行基金42只(系列基金分别计算),分别归属于23家不同的基金公司,平均每个月有3.5只基金发行。首发规模共计678.46亿元,分别比2002年14只产品、447.95亿元的规模增长了51.46%。

与一级市场扩容形成鲜明对比的是,开放式基金的赎回率提高很快,封闭式基金的折价率居高不下(见图一)。统计表明,开放式基金在2003年始终面临着较大的赎回压力,季度平均赎回率达到14.3%,第四季度激增至21.38%,其中13只债券型基金平均赎回比例达28.72%。以季度计,全年共计只有17只基金出现了净申购,其中博时价值增长基金在第三和第四季度连续出现净申购。高比例赎回导致原资产总净值每季度平均以12.44%比例持续萎缩,包括业绩优良者在内的几乎所有基金都面临赎回压力。

对封闭式基金而言,最大的困扰是业绩提升却摆脱不了高折价的命运,二级市场需求萎缩。54只封闭式基金的月度平均折价率为17.56%,其主要原因是流通性不强,持有人机构化程度进一步加深以及分红能力的弱化。这与基金的运营状况极为不和谐,如图一所示,封闭式基金的净资产总量在大部分月份都为正增长,平均增幅1.545%。

新基金热销与大比例赎回、高折价率并存,一方面说明基金管理人产品设计能力和营销手段的技术含量在逐步提高；另一方面,结合股票市场的低迷表现,说明证券市场的运行状态是影响投资人行为选择的主导力量,基金管理的理财能力仍然没有出现实质性分化。这一点还可以从基金持有人结构中得到证明。2003年,单只基金平均首发规模下跌到18.03亿元,比2002年32亿元的平均水平下降了45.63%,说明基金产品的渗透能力开始下降；首发认购人数由2002年的48995人下降到38948人,人均申购份额由6.53万份下降到4.629万份,这说明基金机构化持有程度较高的情况不仅没有得到缓解,而且有加重趋势,基金作为集中理财的金融工具的功能,并没有完全发挥出来。此外,由于基金管理人无法凭借以往的专业理财绩效说服投资人,只能采取非市场化的营销手段,导致持有人结构畸形,这也是造成赎回较快的原因之一。

第二对矛盾是开放式基金备受追捧与封闭式基金交投清淡并存。2003年共有 7只基金首发规模超过30亿份,南方避险增值和博时裕富基金以高于51亿份的规模刷新了首发规模纪录。南方避险增值和华安现金富利基金均出现提前结束发行,销售几乎一度出现井喷,这与2002年开放式基金销售困难的境况大不相同。

在二级市场,封闭式基金表现差强人意,沪基金指数仅上涨7.92%,同期上海A股指数的涨幅却为10.57%。封闭式基金交投清淡,全年共交易842.219亿份,单个基金月度成交均值仅为1.3亿份,这与基金5-30亿的规模极不协调。封闭式基金二级市场交易不活跃,与持续的高折价率互为表里。注意到开放式基金适合于消化游资,封闭式基金适合于委托理财,两种基金形式均有存在的效率基础,开放式基金和封闭式基金的不同表现,正说明基金机构的功能定位、基金持有人结构确有优化的必要。

第三对矛盾是基金净值增长较慢与基金竞相分红并存。高赎回比率的压力迫使基金管理人用分红留住投资人。从2002年全行业亏损100多亿来看,不可否认2003年的基金在业绩上打了个漂亮的翻身仗。封闭式基金平均收益达18.76%,收益超过20%的基金达23只,高于同期沪深A股大盘指数10.57%和18.48%的涨幅,基金银丰因为年内两次高额分红居收益率之冠。表一中给出了封闭式基金2003年度的收益率排行前20名情况。另外,限于数据量,仅选运作超过1个季度的开放式基金进行计算,其中收益率前20名者如表二所示。其中有6只基金的收益率超过了50%,有14只基金的收益率超过了20%。基金间的收益差距进一步拉大,出现收益率负增长的基金。

与基金收益增长密切相关的是开放式基金在2003年5月和12月两次掀起分红潮。2003年内,开放式基金分红总额高达20.19亿元,几乎所有净值在面值以上的开放式基金都进行了分红,数只基金进行了多次分红,如融通新蓝筹和银华优势企业共分红四次。长盛中信全债指数增强型债券基金创下开放式基金成立53天即分红的最快分红纪录,博时价值增长基金以每10份派现红利累1.18元,创下国内开放式基金累计分红的新高。不过,分红次数最多的基金并不是分红数额最高的,也不是净值增长最多的基金。2003年全年部分开放式基金分红情况见表二。

值得注意的是,在基金业收益显著提高、慷慨分红背后,所隐含的深层次矛盾依然严峻。对收益结构的分析表明,分红对收益率的平均贡献率高达69.93%,产生的除息效应使基金净值增长缓慢,运作满1个月的基金平均净值增幅仅为8.44%。对于基金而言,纷纷扎堆分红其实也有苦衷。赎回压力下,相当一部分属于被动性分红,反复除权后更低的净值对吸引净申购也有着积极的作用。在基金分红选择时机中还存在一定的功利性,即与该公司将新发基金有关,市场化地引导投资人购买新基金。可见,分红已成为基金管理人保持基金规模,提高产品吸引力和公司形象的一种手段。此外,羊群效应下的竞相分红也使得部分投资收益一般的基金被迫抛售股票套现,造成公司短期内的资金压力,也违背了基金长期理性投资的战略初衷。

第四对矛盾是基金管理人的个体理性与集体悖论并存。高赎回比例进一步使基金管理人设法迎合持有人的风险厌恶状态,除了加大固定收益中证券投资比例,基金管理人开始把投资方向锁定大盘蓝筹股。价值投资虽然是2003年基金投资的核心理念,但当基金重仓的核心资产高度雷同时,基金的买入-持有策略使股价在一个时期显得呆滞,进而影响整个市场的流动性,预期获利空间缩减。个体行为理性与整体有效性下降间的悖论如果持续,将导致投资环境的恶化,形成新的潜在风险源。

基金产品创新趋势

市场环境的变化,引导基金管理人对理财理念进行深刻的反思,反思结果是基金产品的创新。在应对弱势市场的过程中,基金产品的创新表现出如下四个趋势。

第一个趋势是消极理财理念引导的指数化产品。同其他国家市场的发展规律一样,国内证券市场发展的初期,基金管理人始终试图以积极投资和能超越市场的形象吸引投资人,但事实证明,这种战略未必能够奏效,消极投资理念由此进入视野。2003年内共有3只指数型基金登场,标志着被动式管理的理财模式在中国基金业正式运行,三者均表现出鲜明的个性。比如,深证100指数基金和天同180指数基金跟踪的深证100和上证180指数广为投资人熟悉,业绩容易接受投资人检验。博时裕富指数基金邀请了国际指数投资专家巴克莱担任投资顾问,以加快其基金管理水平向国际接轨。

因为指数化投资仅仅承诺基金管理人的投资绩效不会低于指数覆盖的投资品种平均水平,相当于标准化了以往的资产组合,更便于投资人识别风险--收益结果,因而是基金管理人理财理念的一个飞跃。

第二个趋势是细分客户理念引导的资产配置策略产品。从基金业的新增产品结构看,2003年基金市场除了指数型基金,还出现了伞型基金、保本型基金、货币市场基金、动态资产配置基金等组合,产品创新贯穿全年。几乎所有的产品所体现的共同设计理念都强调细分市场需求,迎合投资人偏好。

2003年新发基金的分类如表三所示。就产品类别看,伞型基金的新发规模超过了股票型基金,但单只子基金的规模通常都比较些?债券型基金遭冷落,这与国内债券市场不够发达,获利空间有限有关。另两类新基金保本型和货币型基金都实现了较好的市场销售。

再看新产品的创新特点。伞型基金更多被认为是营销方式而非产品种类的创新:如果伞型基金着眼于收益水平锁定,则它能满足那些风险偏好状态含糊的投资人；如果伞型基金着眼于风险状态锁定,则它能满足那些通过时间差、空间差赚取利润的资金。另外,伞型基金能为投资人节约额外的申购和赎回费用,并帮助基金管理人减轻赎回压力。尽管伞型基金对基金管理人的专业理财水平提出了更高的要求,但相对于国内投资人对自己风险偏好状态没有清晰把握的情形,它的确能够迎合很多投资人。

保本型基金和货币市场基金都是在弱市条件下推出的低风险基金产品,主要针对风险承受能力差又存在流动性管理压力的投资者。从保本基金南方避险增值基金的运作来看,经过7个月的运行,基金净值增长率超过了发行时预计的年收益率上限,显示了基金管理公司在低风险产品运作方面的较强能力。保本基金最大的卖点是保本技术和担保人信誉,随着市场对该类基金的偏好的增强,这两个因素将成为新发基金取胜的关键。货币型基金的潜在客户包括:1)希望替代储蓄的投资人；2)希望进入银行间市场和交易所市场的中小投资人。货币市场基金还为券商和银行提供了新的盈利点。从产品的收益和风险结构看,货币市场基金是对2002年以来低风险类基金组合的深化,反映出基金管理人对国内投资人偏好的更深入把握。

动态资产配置基金与以往平衡型基金的不同在于,根据时机的不同,它既可以成为最积极的股票基金,也可以成为最纯粹的债券基金,因此多出现于人们对市场前景存在重大分歧认识的时候,如2003年。这类基金对管理人的素质要求更高,因而合资类基金公司推出得较多。如"宝康灵活配置子基金"注重"时机"选择、"仓位与时间的二维管理",是国内第一只选时基金；海富通精选证券投资基金在资产配置方面采用自上而下的多因素分析决策系统。这些基金普遍取得了接近40亿的销售成绩,说明其积极的资产配置规避风险获取收益的思想受到了投资者的认可。

第三个趋势是以差异化费率结构为特征的产品。和普通的商品、服务一样,费率也是影响基金供需的一个敏感因素。2002年基金全行业总体亏损,17家基金管理公司累计提取管理费却达到创纪录的14.03亿元,对基金管理人的专业形象打击很大。2003年费率成为基金公司竞争的主要手段之一,其一是通过费率降低吸引投资人,其二是通过歧视性费率结构区分不同投资人。

2003年,华夏基金管理公司推出了"送一年持有期"的费率优惠,拉开了年度基金"费率战"的序幕。此后,新基金的"三低"(低认购、申购和赎回费率)策略、老基金的费率打折、定期定额投资计划等各种费率优惠不断涌现。新推出的伞型基金,如湘财合丰系列、招商安泰系列基金也都承诺投资者一年内可以若干次的免费转换。这些方式对那些成本敏感性的潜在投资人有较大吸引力。

固定费率模式也开始松动。2003年6月,博时价值增长开放式基金率先承诺基金单位净值跌破价值增长线,管理人将暂停计提管理费。长盛债券增强型基金提出了不保本、不收费的概念。在国内超常规发展机构投资人的观念占优的大背景下,虽然触及基金公司生存底线的固定费率改革不可能在短时期内一步到位,但基金业以往实行的按净值固定提取费率的机制正受到市场强有力挑战。表四总结了2003年基金固定费率的改革和费率形式的多变,从中可以看出基金管理人参与竞争的深度和广度。

第四个趋势是在营销模式中包含产品的风险----收益结构信息。基金产品的个性特征不仅体现在设计的权利义务结构中,更重要的是,这些特征需要通过产品营销渠道告知于投资人。与此对应的是,国内基金产品营销的低水平正演变成制约基金业发展的瓶颈。

销售渠道在第一个层次上的变化,是考虑产品的风险与潜在投资人的风险偏好,强化网上销售的力度。国内基金公司通过网上直销的模式大体有两大类:一类是华安与民生银行共同推出的"银基通"业务,以及南方、博时等基金公司与工行合作推出的网上交易；另一类是包括华安、国联安、海富通等公司在内的基金管理人,与中国银联合作推出的网上交易模式。网上业务推动基金产品的个人直销量不断增长,2003年10月个人直销首次超过银行代销交易量。

销售渠道在第二个层次的变化是构建基金超市平台。通过"基金超市",投资者可在同一地点申购到多种不同类型的基金产品,将简单的柜台代销转化为客户经理负责的顾问式营销。另外,表面上看,一些基金公司只是为银行的基金代销人进行培训,但实质上是基金超市模式的雏形。因为那些接受了培训的银行,专业化营销水平明显提高,销售行为对产品收益风险特征的揭示能力也显著提升。

销售渠道第三个层次的变化,是对发行推介的重视。招商系列和湘财合丰系列基金的首发时间相邻,其销售模式都是重视推介。湘财合丰在北京、上海等几十个城市进行了近万次的培训和讲座,并向上百家保险公司、财务公司、上市公司进行了广泛推介；招商基金则依*其大股东招商证券和代销银行,展开大规模推介式营销,同时还引进荷兰国际集团销售概念,以北京、上海、西安、沈阳等城市为中心,向周围辐射(见表五)。招商和湘财的做法只是例子。

在基金销售专业化趋势的大背景下,也出现了很多非专业化倾向,一些基金用销售普通商品的办法销售基金,尽管反映了积极竞争的姿态,但这种庸俗化的做法却应该被看成是2003年基金销售的缺点。比如,一些基金公司在营销中采用非理性分红、非理性降低费率,甚至采用现金返还、馈赠礼品、买基金送保险等办法,都是对专业化理财形象的损害。其他活动,如一些基金公司推出的八一建军节优惠军烈属、向抗非典殉职烈士家属捐赠基金等活动,尽管有助于亲近客户,但也不是一种专业的行为。

在上述四个产品创新趋势中,最引人注目的变化是基金管理人对消极理财理念的认同。站在第三方的角度看,这个理念的确立也有助于对持有人进行期望管理,调低持有人的预期。

基金产品创新的发展方向

尽管存在诸多创新,但创新的根本目标仍应以提升收益率为要旨。以此标准评价2003年的基金产品创新效果,我们发现收益率排名*前的基金中,前10名基金都是老基金(见表三),也就是说,2003年新发的基金产品要想以收益率取信于市场尚需时日。但值得庆幸的是,业绩*前的基金公司通常也是创新的积极实践者。不过,关于基金产品创新与基金收益率/净值增长率之间的相关性,尚需要进一步检验,因而创新究竟是不是只是一个针对潜在持有人的"故事",还需要深入思考。

我们认为,今后基金产品创新的方向主要包括:

1)通过在各个金融子市场的交*操作,深化组合管理,2004年的主要领域应该是货币市场和票据市场的套做；

2)在细分客户上,交易所交易基金、专项基金、企业年金等产品有利于区分投资人偏好,可能会成为创新的另一个热点；

3)委托理财方式多样化以后,基金主要竞争者转变为券商的集合理财业务和信托业,这阻碍了基金机构继续向创业基金和产业基金渗透的势头,但规模较大、理财业绩突出的基金管理人可能用更精巧的产品设计,吸引机构委托理财。

另一个方向,是基金管理人以基金型资产管理业务为主,拓展非基金型资产管理业务,积累在专户管理和投资运营方面的经验以应对竞争的挑战。