在股改的大背景下，上市公司并购模式有了更大的选择余地。这使得上市公司成为并购多发地带，而那些价值被低估、国有大股东持股比例偏低，且流通股盘子较大的上市公司，更是成为并购市场的新宠；类似中石油这样，对旗下公司以下市为目的的“真要约收购”，也将屡见不鲜。

“举牌”者进退自如

“银泰系”对百大集团的“举牌”，江苏地华对南京中商的增持，使市场对这种并购模式重新审视。联合证券并购私募融资总部总经理刘晓丹表示，在股改背景下，“举牌”的“走俏”有其必然的理由。

股改的对价支付原则，使“举牌”者进退自如。百大集团的第一大股东杭州市投资控股有限公司，持有公司国有股8073万股，占公司总股本的29.93％。而公司流通A股则多达1.35亿股，占总股本的50.18％。由于第一大股东持股比例偏低，而流通股盘子较大，“举牌”者理论上完全有可能通过二级市场收购而获得上市公司控股权。与以前不同的是，在上市公司即将股改背景下，“举牌”者要获得控股权，所需付出的资金将比原来需要的少得多。

首先，少量流通股就可以控制股改方案的表决结果。经过两次“举牌”后，“银泰系”目前共持有百大集团11.66％的流通股。由于目前流通股股东参加股改相关股东会的积极性普遍不高，参加表决的流通股比例一般仅占流通股总数的30％左右甚至更低，因此持有上市公司12％以上的流通股，便相当于拥有了上市公司股改方案的“一票否决权”。“银泰系”对百大集团的流通股持股已经与这一比例十分接近。处在这样的地位，要求上市公司国有大股东制订一个优厚的对价方案就有了充足的底气。不论大股东送股、缩股还是派现，“举牌”方都可坐收渔利。

其次，对价支付将导致大股东位置易人。由于百大集团大股东持股比例尚不足30％，如果“银泰系”所持全部股份接近这个数字(包括法人股)，一旦大股东支付对价，就会出现“交换舞伴”的场面——“银泰系”变身大股东，而杭州市投资控股公司将退居第二。

刘晓丹认为，正是这种进可攻、退可守的有利形势，使得具有这种特殊股本结构的上市公司(不限于商业类上市公司)，都有可能成为并购者热衷追逐的对象。

“真要约”现身江湖

第一份“真要约”已经在股改的背景下出现，而由于《证券法》对要约制度的修改，这种“真要约”在全流通时代将更为普遍。

前不久，中石油旗下三家公司——辽河油田、锦州石化和吉林化工先后发布公告，称中石油将出资超过60亿元人民币回购上述公司的流通A股、H股和美国存托凭证。中石油称，本次要约收购是以终止这三家公司的上市地位为目的，旨在解决中石油与旗下三家公司之间的同业竞争问题，减少和进一步规范中石油与三家控股公司之间的关联交易。

刘晓丹认为，“真要约”的出现，是中石油自身产业整合的需要、其对股改对价成本的权衡，以及相关公司股价偏低等因素的共同作用下促成的。东方高圣投资顾问公司总经理陈明键表示，以下市为目的的“真要约”的出现，意味着上市公司并购进入了一个全新的时代。

刘晓丹介绍说，《证券法》规定了三种基本收购制度——协议收购、要约收购和二级市场竞价收购(也就是通常所说的二级市场举牌)。长期以来，由于股权分置的现实存在，上市公司并购基本上是协议收购模式“一统天下”。随着“举牌”和真正意义上的要约收购的出现，这一局面已被打破。

长期以来，由于大量非流通股的存在，在上市公司并购行为中，占统治地位的是协议转让方式。这种转让方式因其不够公开透明、存在大量暗箱操作，而广为市场诟病。虽然针对几家三无概念公司和南京新百等股权结构特殊的公司，也曾发生过若干起二级市场集中竞价收购，但由于股权分置情况下适合举牌竞价收购的目标公司很少，因此通过此种方式完成收购也只是少量案例，无法成为一种通行的方式。

2002年底，《上市公司收购管理办法》颁布，其中要约收购制度的推出一度让市场非常兴奋。因为在美国等国家，要约收购因其公开、透明并且充分竞价，而成为主流的收购方式。但中国的要约收购制度，整体借鉴了香港和英国的强制要约制度，在股权分置的大背景下，选择了针对不同股东按照不同价格进行要约的类别要约制度。办法颁布后，市场共计发生了10起要约收购，但都是因为已经受让或者拟受让的股份将超过30％，为履行强制要约义务而发起的全面要约。因此都按照法律规定，采取要约收购的价格底线，尤其是要约流通股的价格，是在前一时期交易价格的基础上打9折。因此，市场普遍认为，要约收购保护中小投资者的立法意图并没有实现。相反，因为要约收购的成本较高，导致收购市场不活跃，同时出现了其他通过一致行动规避法律的行为。

而股改的推进，将改变上市公司的股本结构。相当多公司采取的送股、缩股等方式，将导致股权的进一步分散，而股份价格分割的现象也将不再存在。同股同价为通过二级市场举牌收购和要约收购提供了很好的市场基础。修改后的《证券法》对要约制度进行了重大修改，实际上取消了强制性全面要约收购的要求。

通常情况下，相比于要约收购，二级市场集中竞价收购更容易引发股价波动，收购成本和风险更难控制，收购意图和操作方式更隐蔽。虽然按照法律规定，持股到5％以后应该履行阶段性信息披露义务，但由于实际操作过程中，对收购方的市场交易行为很难监管，因此通过分仓进而回避信息披露的始点，以控制交易和收购成本，是实践中的一种普遍行为。这也给监管者提出了新的课题。随着股权分置问题的解决，股权比较分散，越来越多的大股东会愿意通过市场方式减持。这些上市公司将成为二级市场竞价收购的对象。