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标题: 一线观察：创投转型过大关 [打印本页]

作者: cfaathen 时间: 2011-5-20 18:56 标题: 一线观察：创投转型过大关

虽然11号文，29号文，10号文，三道紧箍咒相继而来，加载在风头正劲的境外创投资金头上，但是仍然无法阻挡创投的创新思维。年终岁末，境外创投资金投资案例出现全新的趋势：已经或正在按照原有红筹模式重组以吸收海外融资或正进入海外上市的大批项目都不同程度地遭到了阻滞、拖延，甚至被迫推倒重来，因而一种新的商业模式由此悄然兴起——境外创投正在把符合国际惯例的境外有限合伙制创投基金以及带有保护优先股东权利色彩的公司结构融合到国内法律体系中，设立外资人民币基金以直接投资介入国内公司。
“土瓶”装“洋酒”
其实，设立外资人民币基金以直接投资介入国内公司，其法规基础却小有时日。2003年商务部等五部委颁布了《外商投资创业投资企业管理规定》(“外资人民币基金规定”)。该规定可谓带镣起舞，利用冷僻的原有“非法人制中外合作企业”概念，奇迹般地在中国法律的框架内塑造了与国际有限合伙制创投基金最大限度类似的结构。其主要特征如下：普通合伙人创业团队(可以本身是中外合资的创投管理企业，并同时担当外资人民币基金法规下“必备投资人”角色)和一些境内外的有限合伙人投资者发起设立非法人制中外合作企业性质的基金，并分别为基金的债务承担无限连带和有限责任，还可召集后续投资人作为新的有限合伙人。
对基金的出资投入方面可以不再是按约定的固定时间表，而是在5年内按项目投资需要“应召出资”。
在从基金的资金退出方面，项目退出本金部分可以以基金减资，基金自然结束时即行解散，而不论是减资或解散的情况下审批报备要求均被压到最低限度。
普通合伙人的报酬除管理费外，还能够按国际惯例自由约定较高比例的业绩提成。
基金税收上可以是非纳税实体，由其背后的合伙人自行直接缴纳税收，这使境内的有限合伙人可利用自身的成本抵扣投资利润税基或利用自身的税收优惠减免投资利润税收，也使境外的有限合伙人能够通过基金扣缴其10%的预扣所得税而非由基金缴纳33%的所得税，故对各路有限合伙人都具有相当的税收便利。除和境外基金接轨的方面外，境内的外资人民币基金投资于境内项目公司的流程会更加顺畅。尽管外资人民币基金在项目投资时仍会被作为外资对待，但如其投资于对外资鼓励或允许类的项目则不必报外资部门审批而只须备案即可。当然如果未来有关机构如能因境内的外资人民币基金以被动财务投资者的身份，对其投资原限制外资进入领域(如电信、媒体、广告、教育等项目)，所占股份比例上限网开一面略予宽松，则会令外资人民币基金更受欢迎。而在项目公司出资时，资金从外资人民币基金的人民币投资帐户向项目公司的人民币股本帐户的直接流动，因为不必经过外管局的批准手续而更快捷。此外，2006年发改委颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，承诺未来会出台进一步税收财政和其它优惠政策支持外资人民币基金。
也有若干国际创投试图在境内外设平行的美元基金，并与人民币基金同比例共享项目来源、投资收益和管理，但深入分析即会发现，境内外基金以不同比例投资于项目(由于某些行业对外资限制而被迫调整)但又试图同比例分享受益的想法，会由于基金资金间往来受到记帐、发票和税收及外汇管制等限制而难以实现。相比较之下，最终可行的方案唯有以境外基金直接作为有限合伙人之一投入外资人民币基金来参与投资。
《公司法》诠释新模式
为避免仍然繁琐的境内企业境外投资审批，境内的外资人民币基金自然舍远求近，直接投资于境内的项目公司。可喜的是，去年生效的全新《公司法》使境内公司在结构和特征上已全面接近于普通法下的境外包括离岸公司。
首先，境内公司的设立门槛已全面降低。这包括允许设立注册资本10万元的一人公司(自然人或法人均可)，普通公司的出资也已放宽，凡可以用货币估价并可依法转让的非货币财产均可作为出资(第27条)，而公司创始人的股权价值则可以通过公司法所允许的后续者出资溢价增资来体现，出资时间方面则以认缴资本制代替了原有的实缴资本制(第26条)，大大增加了出资的灵活性。
其次，公司的自治空间已扩大，新的公司法允许公司股东间自行约定如下股东的若干项优先权利，对其中某些权利甚至直接作出了规定：如优先分红权、优先回赎权、优先认购股权、优先受让股权、知情权、超额投票否决权。
其它的一些优先股东通常有的权利固然在《公司法》中未被特别提到,比如优先清算分配权、共同售股权、拖带售股权、反股价稀释权等，但鉴于整个《公司法》扩大公司自治的原则，相信在审批实践中行政机关也会在相当程度上容纳有关权利的确立。至于登记二级发行权，虽然目前尚缺乏先例，但由法理而论在中国上市公司大股东转让大额股份完全可以要求作为公开发行而由公司配合作登记或承销，只需要符合限售期和转让限额等限制即可。另外，新公司法规定了董事、监事和高级管理人员忠诚任务和勤勉义务，提高了其责任度，明确了对关联交易的限制等等，都进一步完善了法人治理结构，也间接有利于完善对创投基金作为项目公司中小股东之利益的保护。
尤其值得注意的是，由于股份有限公司不再需要经过发改委审批，并且如果非公开募集的话也不需要证监会批准，故从理论上讲，凡可以满足发起人数和出资额最低限度者均要求可以用发起设立的方式，从一开始即设立股份有限公司而非先由有限责任公司转换而来，这样可以自始利用其股权分成等额股份(第126条)以及股份可以分类分级(第127条)这些和普通法法域(如美国、香港、开曼、英属维京等)公司的根本特征类似的股份结构，进一步方便在境内公司框架内模拟境外公司通行结构。
外资人民币基金规定和新《公司法》在内的中国创投法规体系通过这种土瓶装洋酒的方式，正在实现境外资本从境内出发投入境内项目公司并在退出后首先回到境内的新模式。在新的创投法规环境下，境内项目公司最终将在境内资本市场上市(A股)或者直接去境外上市(H股)或在境外上市前通过股权置换翻出境外以红筹或借壳间接上市，而境内创投基金的投资活动则集中在对未进行股份制改制的公司的风险投资，或是对改制后的准上市公司的私募投资，以及对上市后A股公司的战略投资。
创投法律环境旧去新来，世界已经悄然改变。境内投融资结构将随着监管机关、创投业界和律师的努力和互动逐渐兴起和成熟，气候一旦临界，便是完美风暴。

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