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标题: 再融资改革：松绑当为大方向 [打印本页]

作者: ppls 时间: 2011-5-28 03:40 标题: 再融资改革：松绑当为大方向

在借鉴香港等成熟市场再融资制度经验的基础上，结合境内市场的实际情况，我们认为，再融资制度改革的原则应该是：适当放宽再融资的条件约束，适当简化审核程序、丰富融资形式、提高效率，强化信息披露和加大违法违规处罚力度等方式，增强市场化的约束力量。在具体操作上，应按照循序渐进的原则，把改革的力度、发展的速度与市场的成熟度、可承受度统一起来。
　　
适当放宽条件约束
　　
适当放宽融资条件，让市场在融资决策中发挥更大的作用，这也是本次两法修订中体现出的思路。根据新《证券法》的规定，上市公司再融资既可以采取公开发行的方式，也可以采取非公开发行的方式。我们认为对于这两种方式应该区别对待。
　　
第一，公开发行方式进行的再融资。由于现行的再融资制度都是针对公开发行方式进行规范的，已经存在较好的制度体系基础，因此对于公开发行方式的再融资的制度调整，应采取在有效延续以往制度的基础上进行适当调整的方法：适当降低对净资产收益率等融资条件的要求，我们建议将再融资的条件规定“为近三年连续赢利，且平均净资产收益率不低于6%”，并不再区分配股、增发和可转债；适当放松融资规模的限制，建议采用区别对待的方式，对于配股比例不超过10配3、增发融资不超过发行前净资产规模的上市公司再融资，按照正常的程序实施；取消两次融资必须间隔12个月的限制，由于修订后的《公司法》取消了原先规定的股份公司两次融资之间必须间隔一年的限制，因此建议取消两次融资必须间隔12个月的限制。
　　
第二，非公开发行方式进行的再融资。我们认为以非公开发行进行的再融资，不应对发行人的条件上给予太多限制，只需以《证券法》
　　
第13条关于上市公司发行新股的规定为条件，再适当增加公司规范运作和管理层诚信方面的要求。在信息披露方面，比公开发行可以适当简化，着重要求披露特定投资者的情况及募集资金的使用等信息。对于融资规模，建议规定一定的规模范围，在该范围内可以由股东大会授权董事会决定，超过该范围，便需要履行更为严格的特别股东大会决策程序。
　　
适当简化审核程序
　　
第一，适当简化再融资审核程序。在未来完全市场化的环境下，再融资应该主要由市场本身来进行平衡。在股价偏低的情况下，上市公司再融资的动机会降低，并且会考虑回购或大股东增持股份；如果股价高估，上市公司又有融资需求，股权融资自然会成为大股东的选择。如果投资者不接受，再融资不但可能发不出去，大股东还会因为股价下跌利益受到直接损失。也就是说，在股份全流通的环境下，大股东会更加结合二级市场股价来考虑其融资成本，盲目融资的情况就会较少出现。因此可以适当简化再融资的审核程序，提高效率。
　　
第二，丰富再融资的形式。两法的修订为丰富再融资的形式打开了法律空间。我们预计今后采用非公开发行的再融资将占据重要比重，公司债券、短期融资券等债务融资方式也会获得更大发展。除此之外，两法的修订还为新产品的推出预留了空间，衍生产品（如权证和资产证券化产品）和组合产品（如附认股权证的公司债）等更为丰富的形式也应随着市场的发展而逐步推出。
　　
第三，多种再融资方式的结合。目前的增发、可转债发行中往往都安排向原有股东优先配售，这等于是先配股再增发，向老股东配股、网下配售、网上公开发行、引入战略投资者的组合发行方式可以平衡更多利益主体的要求，是更为合理的安排。在未来的再融资中，还可以进一步结合其他方式：增发新股的同时增发可转债；在配股、发放红股的操作中结合认股权证。
　　
改善发行与定价机制
　　
第一，放宽对再融资支付手段的限制。上市公司再融资行为的目的往往都是用于购买新资产、置换股权等，再融资也往往和并购活动联系紧密，国外的再融资制度中允许采用资产、股权等多种支付手段，简化了上市公司的资本运作，提高了效率。在全流通之后，股权分置的障碍消除，上市公司的估值更为合理，境内的并购市场必然更为活跃，再融资制度应当进行相应的调整。境内可以借鉴香港市场的“代价发行”方式，允许采用资产和股权作为再融资的支付手段。
　　
第二，赋予主承销商自主配售权力。对于非公开发行部分而言，博弈双方是有选择能力的投资者群体和主承销商，因此可以考虑赋予主承销商一定的自主配售权力，允许主承销商根据投资者的资质、信誉、偏好等决定不同的配售数量。首先，这可以更好地控制发行后的股东结构，利于后市稳定；其次，从长期来看也利于主承销商建立稳定的投资者关系，有利于其提高销售能力。建议在实施初期适当控制主承销商的自主配售权力，并要求主承销商将配售结果予以披露；此外,对于与发行人或承销商具有重大关联的投资人可以作出禁止限定或配售数量上限等。
　　
第三，允许承销商代销，降低其承销风险。境内目前的再融资形式通常都要求承销商全额包销，而香港市场除了较小筹资规模的配股通常要求承销商全额包销之外，对于增发等其他形式普遍可以采用代销形式。建议境内市场引入代销机制，采用代销形式可以让承销商在和发行人的博弈中拥有更大的选择权，化解部分承销风险。
　　
第四，行使超额配售选择权稳定后市。境内的增发、配股之后，由于缺乏后市维护机制，发行人和保荐机构对其后出现的股价剧烈波动往往无能为力。建议在全流通后的再融资发行中引入超额配售选择权等稳定后市股价的措施。
　　
第五，发行时机的选择。在未来的市场条件下，有可能出现发行规模和发行价格无法达到发行人要求的情况，因此应该赋予发行人选择发行时机的权利，也应该允许其推迟或取消发行。
　　
建议允许发行人在一个时间段内择机发行，同时赋予发行人和承销商推迟或取消发行的权力，并可在审计报告有效期内再次择机发行。
　　
第六，再融资的定价。相比首次公开发行的定价，境内再融资中配股和增发的定价机制市场化程度较高，和香港等发达市场比较接近，今后再融资的定价方面应该继续推行市场化的原则，由发行人和承销商自行决定采用何种方式来确定发行价格，定价的基础依然是二级市场价格。目前，定价方面的关键问题是应该缩短从定价到实际发行的过程，从而减轻配股或者增发对股票价格波动的影响。在可转债的定价方面，利率条款的限制和必须以面值发行的要求限制了发行人的设计空间，应逐步考虑给出更宽的区间或取消限制。

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