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标题: 美国通胀压力未除 [打印本页]

作者: aurific 时间: 2011-5-29 07:09 标题: 美国通胀压力未除

自美联储暂停加息以来，近期的各项经济数据的表现大大增强了投资者对通货膨胀将持续降温的信心。在房屋市场逐步疲软的环境下，美国政府公布的主要通货膨胀指标均呈现增幅放缓的迹象；针对制造业以及服务业活动的调查也显示，价格压力增长势头温和；同时能源价格也一直在回落，以上种种迹象都暗示着未来紧缩货币政策将近结束。近期美股的持续飘红也佐证了市场上的这种乐观情绪。
然而，政策制定者最为关注的依然是核心CPI数据。虽然美国的CPI数据已出现明显下降，但眼下剔除食品和能源后的核心CPI却稳步上行，这两种截然不同的走势已经维持了近3个月。
由于未来核心CPI的走向直接影响着市场上的通胀预期以及美联储的利率决策，于是目前市场上就短期核心通货膨胀的预测出现了两种不尽相同的看法。
部分券商及联邦储备委员会对未来核心通货膨胀的预期较为乐观，他们认为它将逐步回落，因为能源价格高企产生的压力下降、通货膨胀预期开始逐步稳定、之前加息的效果并未完全显现以及总需求的相对萎缩（主要反映为房市的萎缩）。
摩根士丹利的经济学家的预期则谨慎许多。“短期内，我们预计经济会再度加速上扬，主要是因为燃料价格下跌将推动消费，进一步使核心通货膨胀上升。”摩根士丹利David Greenlaw说，“我们看来，按目前的发展2007年年初美联储就将升息。就算推断错误，经济成长率在趋势线以下，美联储也很难在2007年中期前就开始减息。
保持稳定的经济增长永远是联储最终标准，故在经济明显回落之前，利率决策不可能仅盯住单一的核心通货膨胀。然而，不管是乐观者还是谨慎者，大家非常明白核心通货膨胀数据对未来的利率决策影响举足轻重。这也是为什么自8月美联储暂停加息之后，委员会在连续三次例会声明中都一再强调当前仍有部分通货膨胀风险的原因。
所以，要想推断出未来美国利率走向就必须摸清楚未来通胀及核心通胀的发展方向。本文希望通过透析美国目前通胀中各组成项目，找出通胀明显回落时核心通胀却一再上扬的主要原因，并预测它们的未来走向。
分析美国CPI构成
就物价指数中单个项目来说，各类项目占CPI比重的大小和各类项目的变幅决定了整体CPI的变幅。所以，分析美国的CPI指数，关键是要分析CPI的各构成项目的比重与成分因素（见表）。
从中可以发现，对通胀影响最大的就是能源以及房屋市场，能源价格上涨是推动整体价格上升的主要因素，其影响能传递到核心通胀率上去；而房屋市场变动所带来的财富效应将直接影响整体消费水平的变化。故我们将重点针对CPI中能源消费以及房屋消费这两大项目展开分析。
能源消费
在表中，我们将CPI 中与石油能源相关的消费项目用红色标出。可以看出与石油能源相关的消费项目的年比涨幅都于2006年6月，即年中达到了最大涨幅，而在随后的7月8月中逐步回落。而9月份的能源消费项目更是出现大幅回落之势（表中可以看到，9月份几大能源消费项目同时出现了巨幅回落），从这点便不难理解为何目前美国CPI 数据出现持续下降。
在对各大权重项目的细分过程中，我们发现伴随着能源项目的大幅回落，权重项目中仅交通运输项出现大幅下降；而占据最大权重的房屋项目却并未出现明显调整。究其原因主要在于，在交通运输项目17.4% 的CPI比重中，能源消费所占的份额将近一半，所以在石油能源项目出现大幅回落的同时，交通运输项目也不可避免的出现下降。而相对于交通运输，房屋项目中所包含的能源项目的份额要小得多，因此在交通运输项目大幅回落的同时，房屋项目仅出现了小幅变化。这也解释了为何在CPI明显回调的过程中，超出警戒范围的核心CPI却依然难以得到明显改善。
其实在进入21 世纪以来，全球经济增长平稳，导致国际原油价格持续上升。自2006年来，国际油价更是突飞猛进，并一举突破70美元/桶，最近才出现了较明显的下滑。毫无疑问，当前世界再次进入了高油价时代。从历史上来看国际原油价格的波动一直较大，同时在两次石油危机发生之时，世界各国的物价水平都明显受到油价的冲击。
但石油危机之后，发达资本国家物价受油价的影响逐步减缓。这主要是由于石油危机后美国经济结构发生改变。美国的石油能源消费占据GDP 的实际比重早已由石油危机时代的6%左右下降为1%左右；而反映在CPI中，与石油能源相关的权重也仅只占据8.7%。故目前油价冲击对美国物价水平的影响程度必然大大低于历史变动。然而从图1中可以发现，当前CPI的回落幅度明显高于油价的下调幅度，所以我们认为如果能源价格不继续回落，未来美国CPI 再次出现明显下降的可能性不大。
另一方面，之前由于美联储持续不断加息，令美元保持阶段性强势；同时正如我们前期共生模式里面阐述的，中国通过牺牲自己的利润缓解了世界的通货膨胀，在很大程度上使得国际油价上涨因素向中下游产品价格的传导受阻，进一步将核心CPI保持在可控水平。图2中看出，以往油价改变对核心CPI的传导影响非常小。
然而目前考虑到经济下滑、房市萎缩等不利因素，美联储不得不暂停加息，并采取谨慎的货币政策。这导致美元开始逐步疲软，加之中国人民币升值步伐加快，令以往受阻的传导机制再度运转起来。
表中服装项目里，9月份服装项目消费增幅的明显上涨不难看出这种高油价产生传导效应慢慢体现出来。所以就这点考虑，之前的能源高企对核心CPI带来的推动压力并未结束，随着传导效果的加强，美国核心CPI继续上升也并不奇怪。
以上对能源消费项目的分析，可以从一个侧面解释为何在美国CPI的下降过程中核心CPI却一再上升。
从这个角度，我们判断未来CPI继续大幅下降的可能性非常小，而且由于当前美元走软，导致国际油价上涨因素向中下游产品价格的传导效应再度加强。我们相反认为，之前高企的国际油价很可能推高中下游产品价格，美国核心通货膨胀短期难以走出阴霾。
房屋消费
分析完能源消费对通货膨胀的影响后，我们将继续分析房屋消费与通货膨胀之间的关系。
之前，我们曾研究过房屋价格回调与房屋抵押贷款利率之间有显著联系。目前因高利率而出现回落的房屋市场又在一定程度上抵消了一定的通胀预期。就美国经济的现状来看，在通胀预期回落的前提下，投资者判断未来经济发展趋势越来越多集中在房屋市场的萎缩上。
就整体CPI来看，房屋消费占据了42.4%的权重。这并不是偶然，因为房屋消费从传统意义上来说与美国CPI联系紧密。所以我们认为如果分析CPI的趋势，就不能不详细分析CPI中房屋构成项目的变化。
然而通过对CPI 中房屋消费项目的细分，我们发现目前房屋市场的萎缩不但不能帮助抑制通胀；反而会推升CPI中房屋消费项目。图3是2006年以来房屋消费中主要的构成项目变动情况（因之前已分析过能源燃料消费，所以这里并不包含燃料消费）。我们不难看出，房价的下降并未能明显反映在CPI中的房屋消费上。
也就是说，在美国的房市出现了比较明显下滑之时，房屋消费中的主要项目都在持续稳中有升。单项分析不难发现，在房屋市场回落之时消费者购买房屋的意愿大幅减少，故大部分消费者转向租房，导致租房消费出现持续上升；同时和房屋相关的房屋保险持续回升。另一方面，家具消费的持续上升也印证了油价上涨因素向中下游产品价格的传导持续加强。以上项目的持续上涨抵消了能源燃料下降所带来的影响，导致房屋市场萎缩之际房屋消费的变幅异常平稳（图3中红线）。
从以上的房屋消费的细项中，我们也不难推断未来房屋消费对CPI走向的影响。
由于目前美国经济增长在房屋市场回落所带来的财富效应影响下开始放缓；而大幅超出警戒水平的核心CPI又令政策决策者不敢轻易变动货币政策，故抵押贷款利率将随失去利率支撑的美国长期利率的回落而下降，并自然再度刺激房屋市场出现回暖。故从这点分析，我们认为就房屋消费而言，未来出现明显变化的可能性很小。
由于以上因素对核心CPI的影响显著，所以就判断美国核心CPI目前是否见顶而言，我们并不抱乐观态度。
小结
美国通胀压力并未消除,因为:美元走软令高油价压力向中下游产品价格的传导逐步加强、房屋市场的萎缩带来的租金消费上升、生产商再也难以明显提高生产率利润率来消化掉成本上升压力。

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